理财应变成一种生活方式

    绝大多数人进入股市是为了我们《理财周报》喊出的一句口号，“要跑过CPI”。战胜CPI把很多人从储蓄空间吸入了投资空间。当这种转化不仅没给他带来安全感，反而带来了恐慌的时候，他会逃。于是，市场中的恐慌性抛售和熊市情绪会进一步恶化。这时有人会问：是否还继续救市呢？现在已经不存在救市的选择。为什么？因为它已经上了一个轨道，中国经济在通胀的威胁下，选择了牺牲虚拟经济这样一个政策，而这个政策并不是股市的政策，而是一个国家经济发展的政策。

    有时我开玩笑地讲，如果你确实觉得赔得太多了，要化解你的心理负担，弄一张纸把你的股票和股数写清楚，里面加一句话，“孙子，这是你的”。但一旦进入这个市场，你离不开了，曾经沧海难为水。四年前，老股民们也曾想过“如果我能把钱拿回来，我再进入股市，我是王八蛋”，但是你现在看他们，都在里面。今天在座的很多人也在想“我要能把钱拿回来，我再进这个市场，我是王八蛋”，但我可以告诉你，下一轮牛市的时候，你们也还在里面。为什么？因为这是一种生活，一旦你选择了这种生活，你就离不开它。既然离不开它，你就想办法跟它过日子。

    于是我们看，为什么有了这个市场？是因为我们的生活方式变了。一个家庭，两个大人、一个孩子，这个家庭的成长性在哪儿？在孩子。“可怜天下父母心”，大家都希望孩子能健康成长，除此之外别无他求。但是如今，同样这个家庭，已经多了两个孩子：一个房子、一个账户。你就像期望你的孩子成长一样，也希望你的房产增值，希望你的账户长大。

    我曾主持过一期节目《以房养老》，当时我给了四个选择：“政府养老、保险养老、以房养老、养儿防老”，问一位老先生“选哪个”？他说是“以房养老”。我说“你为什么不选择养儿防老”？他说“因为儿子可以走可以来，但房子会伴随我一生”。当你的生活中多了两个孩子，你就必须像对待孩子一样对待他们。

    绝大多数人第一次进迪士尼，都希望坐过天车，但是一上去，电钮一按，他就知道错了，于是老问底在哪儿，头在哪儿。其实，问也白问，直到把你弄糊涂了，于是你说这个东西不好玩，下次不来了。中国人炒股跟坐过天车一样，80前的人都来了，几乎绕了一圈，后边还有比我们更傻的吗？没了。所以短期内别想再出现大牛市。如果你放弃这种希望，你会看到你的选择更多。通常在一个急风暴雨式的熊市过后，人们会走向平湖秋月，去选择适合自己的理财产品。这可以解释为什么《理财周报》在一年之内成长这么快，因为它代表了一个趋势：人们从每天看报，天天盯着电脑，走向另外一种生活方式——休闲理财。

    每周看一次报，每周看看市场，这就是中产阶级的生活。中产阶级不是追求暴利的，中产阶级是在自己的日常生活中增加一个责任、增加一个乐趣，于是理财就变成了一种生活方式，就像每一个人穿衣吃饭各有所好一样。这个市场会随着中国经济的成长变得越来越丰富，给你更多的选择。于是理财开始成为一种时尚，当你用选择衣服、食品、酒吧的态度去去看自己的理财计划，你才知道，你再也离不开这个市场。

    虚拟经济超越实体经济成趋势

    我在美国做过四家公司，第一个证券公司上市时我觉得我富了，盖了一个房子，带高尔夫球的。我们开盘的时候，4个合伙人一人一块手表，这就是当时的手表（指左腕上的手表），这个手表后面刻着公司的名字、我的名字，现在我那家上市公司就剩这块手表了。这个市场上钱来得快，去得也快，我们开始理解一个新的财富出现了。

    原来我们每个人都知道，我们有财产,但为什么财产不是财富呢？现代的经济学研究证明现代产权制度不是保护财产，而是保护财产权的交易，金融市场是通过资产的流动性改变了这个社会的生活标准，改变了这个社会的财富标准。世界上开始出现了两种财富：一种是不能流动、不能交易的，拥有这个财产的是穷人；另外一种财产是可以流动、可以交易的，拥有这个财产的人是富人。

    如果大家不理解，你们再去想一想：一个小产证的房子和一个大产证的房子，两个房子一模一样，为什么会出现差别？是房子本身决定财富，还是一张似是而非的纸？是这张纸。如果你们还不明白，这儿有一个小产证的房子，我画一个图纸，盖一个一模一样的房子，这个房子不存在，但它却能卖出天价。因为美国的证券化金融改变了这个财产的制度，现代社会改变了这个观念，私有财产并不是财富。财产权的交易使得有的东西可能是无，无的东西可能是有。当我们进入了这个世界就应该知道，我们现在所经历的并不是不正常的。它是正常的，它代表了一种新的财富。

    这个财富有两大特征：第一，无中生有；第二，流动性，更确切地讲，是飘忽不定。一个金融学教授讲，“现代金融业，流动性金融资产到底是什么？它是个幻觉，就像女人的漂亮一样，飘过来一亮就飘走。”流动性的财富，无中生有的财富，恰恰是现代社会按照美国的标准创造的新财富。你们在想“中国制造”、“日本制造”的时候，都会想到一些东西，但“美国制造”你能想到什么？是美元。也就是说，美国把纸变成了财富，因为纸代表着流动性，代表着财产的交易权。在这个过程当中，我们能够接受这种财富的人并不多，于是我们的政策导向仍然是偏重于实体经济的财产观。

    如果我把中国画一张图，40%是房子，30%是股票，10%是实体经济。虚拟经济超越实体经济，已成现代社会的主流，而对这种主流经济的形态，我们不仅缺乏理论上的研究，更缺乏政策上的支持，甚至缺乏感情上的归属。所以，我们必须经历一个阶段，等待整个国家的政策取向发生变化，可能还要等很久。

    很多人担心股市暴跌意味着经济进入拐点，你们相信吗？可以参考，但是我不相信。

怀念老鼠的黑猫白猫

    本文首发于《中国证券报》2008年6月30日B1理财版，金岩石专栏。

    访古城南昌，八一大桥的桥头上有一对猫，一只黑的，一只白的。建国近六十年的中国和“MAO”息息相关，前三十年是“毛”，后三十年是“猫”。邓老绝句：不管黑猫白猫，抓住老鼠就是好猫。由此推论，老鼠的身份是“选猫评委”，邓老把老鼠推到前台当“评委”真是英明，化繁为简，把可能争论不休的问题都绕过去了。八一大桥上的那一对儿猫的脚下也有一只老鼠，猜一猜在哪只猫的脚下？是在黑猫脚下！为什么不是白猫？百思不得其解，至少是取销了老鼠的评委资格。

    老鼠做选猫评委当然不是理性决策，因为不管老鼠选哪只猫，结果都是被猫吃掉。老鼠的理性决策应该是与猫谈判，选不吃老鼠的猫为好猫，可惜邓老剥夺了老鼠的谈判权，成全了黑猫和白猫的博弈。理性决策是经济学研究的主题之一，市场的理性决策是在参与者的博弈中自然形成的，前提是游戏者都遵守市场的游戏规则。亚当斯密的《国富论》研究的是国民财富的性质和起源，他把国民财富的起源归结为个人对私利的追求，因为冥冥之中有一只“看不见的手”引导着追逐私利的芸芸众生创造了社会财富。后来人把这只“看不见的手”解读为游戏规则，也就把市场解读为价格调节供求的游戏。市场的灵魂是价格，企业的灵魂是利润，一旦市场不能决定价格，企业不能追求利润，游戏就会自动终止。这时我们看到，价格对于市场，利润对于企业，都像黑猫白猫争相扑捉的老鼠评委一样，是游戏规则确定的前提条件。

    股市连日暴跌，欲振乏力，交易量急剧萎缩，说明越来越多的人选择了退出，俗话说就是不玩了，原因至少包括游戏规则不明，所以投资人“找不到北了”。中国股市中的主流价值是流动性导向的交易价值，交易价值的两大支柱是市场情绪和资金推动。情绪和资金并非空穴来风，捕风捉影，背后还有上市公司的基本面趋势，决定着市场情绪和资金流动。如果我们把股市画成一个封闭的圆圈，情绪面在股市中间起伏波动，资金面在圆圈内外流入流出，基本面在圆圈之外决定趋势。股市的情绪面，资金面和基本面在不同阶段起着不同的作用，在牛市情绪占主导的时候，多数投资人考虑的问题是：买还是不买？更多关注股市内外的“他人行为”，即情绪面和资金面，因为股市投资人的理性决策不是基于自身的需要，而是基于对他人行为的判断。反之，在熊市情绪占主导的时候，多数人考虑的问题是：抛还是不抛？更多关注持有的股票现在还“值”多少钱，对情绪面和资金面的关注转向基本面，这时让投资人“忍痛割爱”的理性决策就是基本面状况的恶化超出了原来的预期。股票市场交易的是预期，当基本面状况远低于预期之时，情绪面和资金面就会加速逆转，进而导致股票价格的破位下跌。这时，理性的投资策略往往是以静制动，静观其变，切忌冒险搏杀抢反弹。

    上周讲了2008年牛转熊的三个逆转，背后的原因或许是计划经济的抬头和市场经济的弱化。企业的政策性亏损被确认为合理之后，黑猫白猫的游戏规则就变了，抓老鼠的是好猫，不抓老鼠的也是好猫。在利润最大化的游戏中，企业合法追求最大限度的利润，而在亏损合理化的游戏中，企业也会最大限度地制造亏损，如果亏损还可以被解读为社会责任感的话，政策性亏损还会刺激经营性亏损，甚至会在政策性亏损的名义下制造经营性亏损。此外，在政策性亏损进入国营和民营共存的行业时，商业银行会由于亏损增大而核减企业授信，国营企业可以过关，民营企业却难以幸免，这就不仅是价格管制和政策性亏损，而是不公平竞争导致的国进民退。竞选好猫的游戏失去了公正客观的老鼠评委，游戏规改变了，参赛的猫找不到北了，自然会萌生对老鼠的深情怀念。

    在价格管制的范围不断扩大的市场中，老鼠越来越少，吃不到老鼠的黑猫白猫就越来越瘦，反通胀的价格管制必然带来短缺，短缺经济加剧通胀，这就是管制-短缺-通胀加剧的恶性循环。股市暴跌，似应包括对上述预期的反应，总市值在八个多月内蒸发了近18万亿，显然不应全怪美国的次贷危机。由于股市净利润的增长急剧下滑，银行业的利润占比大幅度上升，近期已接近45%，我们能够寄希望于银行利润的增长来支撑股市回升吗？显然不能！因为商业银行的利润下滑和坏账风险正在积聚，预计将在今年底明年初浮出水面。                                       

                                        2008年6月26日于成都双流机场

    股市暴跌，一种解读是“晴雨表”，意味着实体经济或将进入周期性衰退。在过去三十年中，中国经济的周期性波动是以增长的加速和减速表现的，增长速度接近7%就是衰退，超过10%就是繁荣。如此解读，经济的周期性衰退已经是政府的工作目标了，因为政府工作报告确定的经济增长目标是8%。

    为什么接近7%的增长率要解读为周期性衰退呢？因为中国经济的高增长是要解决高失业，官方就业统计中的新增劳动力每年约有两千五百万人，经济增长10%以上可以消化过半，如果增长速度滑落到8%以下，新增就业人口中就会有三分之二不能就业，这是中国最重要的经济衰退指标之一。

    今年以来，宏观经济数据并没有证实增长进入了下降通道，虽然在人民币升值和次贷危机的双重作用下，出口萎缩影响到经济增长，但内需的增长非常强劲，依然支持者高增长。强劲的内需增长从何而来？大众消费时代的核心消费品是汽车，住宅和信用卡，这三个领域的消费都没有“强劲”增长，而值得关注的是，一至四月的政府支出为13，585.2亿元，与去年同期相比上升了29.3%。五月的汶川地震必然会大幅度提高政府支出，所以财政政策已经从去年确定的“稳健”变成了“扩张”，是扩张性财政拉动了内需。政府支出的增长在今年下半年还会加速，除了震灾的重建支出外，地方政府的换届历来会在之后的半年左右启动行政性的投资扩张。考虑到中央和地方两级政府的支出增长，下半年由政府支出驱动的高增长还会加速，这将使中国经济增长的模式发生微妙的变化。在原来的增长轨道上，经济已经开始减速，但是政府支出高增长所驱动的经济扩张填补了增长速度的下降，所以是政府替代市场的增长，是一种增长中的衰退。

    从股市的风云变幻可以知微见诸，从增长的内因变化解读国进民退，中国经济市场化的力量在走弱，计划化的趋势在走强。股市的暴涨暴跌或许是中国经济市场化程度的敏感指数，由此判断，企业的生存环境也像今年的气候一样发生了异变，该冷的地区不冷，该热的地区不热，不该下雪的地方结冰，突如其来的地震来了。

    不久前去了温州，发现成长最快的是担保业，通俗的说法就是“地下钱庄”。业内人士介绍，房地产业的抵押担保贷款目前是月息三分，相当于年息36%，制造业也要12%左右。如此高的利率说明企业的资金链开始紧张，实体经济的“金融化”倾向逐渐增强。什么叫实体经济的金融化？三个概念，其一是实亏虚盈，其二是半实半虚，其三是化实为虚。在虚拟经济超越实体经济的时代，企业的经营也必然是虚实结合，实中有虚。

    实体经济的现金流充裕，银行以企业的现金流为基础放贷，于是企业有了银行的授信额度。现金流可以是正数，也可以是负数，在不同的时点和不同的阶段，现金流也会经常由正转负，因此产生了现金流和资金链的动态调整。如果把企业的投融资行为纳入考察，会发现许多企业的经营性现金流是负的，而以现金流置换的银行授信被用于投资，再用投资性收益来弥补经营性亏损。这种“实亏虚盈”的模式会驱动企业对暴利的追求，因为预期的投资回报不仅要覆盖资金成本，而且要覆盖经营性亏损。地下钱庄的暴利吸引着实体经济的资金，实体经济的信贷资金可以分流支持其它投资和地下钱庄，于是部分企业的经营“阴阳两面，半虚半实”，投资性收益和经营性利润并存，前者与后者分利，投资与经营争宠。久而久之，部分企业从半虚半实走向化实为虚，其中不乏有世界级的著名企业，比如韦尔奇时代的GE和轰然倒地的安然。安然事件发生后，美国国会举行了多次听证，曾经要求韦尔奇到场听证质询，韦尔奇甚至在回答质询时讲过，GE模式就是安然模式，只是安然多走了几步。多走了哪几步呢？就是从GE的半虚半实走向了化实为虚。GE模式的最初设计者之一是斯凯林（Jeff. Skilling），后来出任了安然的首席执行官。正是在他的任内，安然公司迅速崛起，悲剧收场，留下一个企业史上的离奇案例。

    实体经济的金融化也是经济的周期性指标，越来越多的企业“不务正业”就说明“正业”的盈利空间被挤压了，数字上表现为企业增产不增收，多销无利润。老板们开始抱怨自已是给银行打工，给房东打工，给原料供货商和员工打工，于是企业在主营业务之外搞投资，做“银行”，当房东，买资源，微观经济的盈利下降会驱动企业追求投资性收益。

    宏观经济的计划化趋势和微观经济的金融化趋势暗潮涌动，说明中国企业的经营环境寒流将至，明智的选择之一是准备过冬。所谓过冬，就是要收缩战线，储备余粮，转移阵地，甚至卖出企业。许多人都知道巴菲特的语录：在别人贪婪的时候，我们恐惧；在别人恐惧的时候，我们贪婪。殊不知，巴菲特讲这句话之时并不是讲股票投资，而是在决定卖出伯克夏公司旗下的巨灾险业务时讲的。文武之道，一张一弛，为商之道，虚虚实实。回望诸多成功企业的成长，更多的感慨常常是：做的好不如卖的好，拿的起来不如放的下去。

    三十年改革开放的高成长使中国经济的风险和回报极度失衡，一代企业家的赌性高于理性，个性多于共性，结果是各行各业普遍缺乏风险管理，稍有风浪，各方告急。人民币升值不过百分之十几，出口加工行业陷入没顶之灾。欧元对美元升值六成以上，英镑兑美元更是翻了一倍还多，却没有听到欧洲的出口加工业面临行业性危机。房地产业这一次紧缩不过半年，已有近半数公司的资金告急，难以为继。长期的高风险经营环境，培育着企业界的铤而走险和急功近利，所以站在旁观者的立场提醒诸位：寒流将至，准备过冬。

    金岩石：5月份的CPI指数所透露出的消息其实是十分负面的。从目前来看，行情还要再下一个台阶，从去年10月以来，指数已经走下了3个台阶。我认为，沪指接下来还会下跌20%，也就是600点，至2400-2500点左右。
　　
　　CPI和PPI走势背离所隐藏的秘密
　　
　　尽管5月份消费价格指数（CPI）回落至7.7%，但工业品出厂价格指数（PPI）却创出8.2%的三年新高。这两个敏感数据走势背离，隐藏着什么样的逻辑。四位首席经济学家在沪指走出罕见的8连阴之后，为你会诊股市以及经济基本面趋势。

　　
　　如今这个市场从指数上说早就步入熊市，从信心上则早就从考虑买还是不买变成卖还是不卖。这个时候，我们尤其要关注基本面。而上市公司利润率大幅度下滑，对于市场的伤害不断加深，市场的恐慌心理也进一步加剧。从目前来看，行情还要再下一个台阶，从去年10月以来，指数已经走下了3个台阶。我认为，沪指接下来还会下跌20%，也就是600点，至2400-2500点左右。

　　中国股市自诞生之始就带有政策市的“胎记”，在股权分置改革没有完成之前，政策市的基本特征难以消除。不仅股市的资金面直接有政策调控，情绪面要看政府的态度，本来相对自主的基本面近期也开始为政策左右了。1992年开始有了合法的私营企业，国有经济对国民经济发展的贡献度逐步下降到30%左右，但股市中的国有股权占比依然高达70%以上。以总市值的板块占比划分，股市可分为“三只篮子”，石油石化，商业银行和其他“杂货”各占约三分之一。石油和银行这两只“篮子”是国有绝对控股，一篮子“杂货”的构成股中也是国有控股过半，高比例的国有股权是政策市的基础，这个条件至少要在全流通股市形成后才会改变，所以我们分析中国股市的趋势变化就必须以政策取向的变化为前提。

　　政策市为什么会有“牛短熊长”的周期性特征，主要原因有二：第一，我们总想“用”股市解决股市之外的经济问题，这可以说是股市要承担的社会责任。股市越好，责任越重，任重则道远，牛短则熊长。从当年股市为国企脱困，到今天股市帮通胀减压，政策取向一脉相承，至今未变；第二，股市主流投资人的理念是趋势投资，不是巴菲特型的价值投资，不久前所写“中国股市为何不会产生巴菲特？”间接说明了中国股市的主流价值观。趋势投资的价值基础不是经营价值，而是交易价值，其主要支柱为市场情绪和资金推动，所以在牛熊博弈之中，成也情绪、败也情绪。市场情绪一旦盛极而衰，激情再度澎湃需要时日，这也是“牛短熊长”的内在原因。

　　情绪驱动的政策市和“牛短熊长”的再循环，使我国资本市场的建设错过了一个历史性的机遇。没有资本市场繁荣的大国崛起，几乎必然是弱势的崛起。一个轰轰烈烈的大牛市突然夭折，出乎意料，令人叹息，如果说股市已经有了“晴雨表”的功能，则在股市暴跌的背后应该还有更深层次的原因。带着这个问题分析宏观经济的“三驾马车”：投资—出口—消费，发现第一季度的经济增长并没有明显减速，出口的萎缩迅速被内需的增长所替代，而内需却出现强劲增长。企业的经济活动在减少，申请就业的人数在增加，股市的亏损在放大，房市的交易在萎缩，天灾的破坏在扩大，多事之秋的2008年为何会有内需的强劲增长？统计数字说明，内需的强劲增长主要来自于政府支出。今年1-4月，政府支出的增长比去年同期高出近30%，是政府支出驱动的增长部分替代了市场需求带动的繁荣。我们应该以科学发展观的标准来评价经济行为：政府支出在1-4月的强劲增长虽然有雪灾的因素，但如果把价格管制、政府支出、政策性亏损和“牛短熊长”联系在一起，令人担心的是“计划”的复活。

　　但愿股市的暴跌仅仅是虚拟经济的“旱天雷”，衷心希望经济的调整不会改变又好又快发展的大趋势。

　　既然是生产者的价格低于消费者的价格，这类转移支付首先就是从生产者转移到消费者；其次，如果加上股市的净利润增长大幅度下滑，转移支付就意味着股市投资人的利润转移给社会公众；再次，沿着产业链走向上下游，政策性亏损的行业也就在同时将自己的利润转移给了不承担政策性亏损的上下游企业。如果把产业从宏观上简单分为第一二三产业，第一产业以农为本，第二产业以加工为本，第三产业以金融为本，通货膨胀和政策性亏损的结果是第二产业的利润转移到第一和第三产业，这对于我国以制造业大国和“世界工厂”定位的产业结构来说，无疑是一个非常值得关注的趋势。

　　谈及政策性亏损背后的转移支付，那么反通胀政策应该怎么做呢？这的确是一个难题。近期的宏观调控，如果把调控通胀的政策取向分为供给面和需求面，政策选择首先应认定通货膨胀主要是供给推动还是需求拉动的？答案是：二者皆有。若再问：孰重孰轻？答案应该是供给推动大于需求拉动，因为本轮通胀是全球性的，起因在于油价粮价的暴涨和生产资料的涨价。大宗商品价格的暴涨引发金融衍生品投机，金融投机加剧大宗商品涨价，由此形成恶性循环，全球经济都面临挑战，制造业的利润越来越少，企业被迫铤而走险，以投资型收益补偿经营性收益，经营风险也因此急剧放大，供给推动的通胀一方面来自于原材料价格上涨，另一方面也来自于企业准备“过冬”带来的预期供给下降。

　　如果能够确认当前通胀的主因是供给推动，则反通胀就应偏重于选择供给面的政策，而非需求面的政策。从这个角度看价格管制和准备金率上调，政策调控的方向就值得讨论了，因为这些政策明显是偏向于需求面的。价格管制导致生产者价格低于消费者价格，准备金率上调则是抽紧银根，二者都是不利于生产者的。再具体分析今年以来企业利润的增长情况，可以看出多数企业面临增产不增收的情况，原材料和劳动力成本的上升在不同程度上侵蚀了企业利润，出口加工企业更是雪上加霜。

　　供给面的反通胀政策应该如何操作？首先是补贴，其次是退税，再次则是减税。面向生产者的补贴，退税和减税都是财政政策，所以是因人而异的。比如对石油石化行业，应该启动进口原油附加税的部分返还，因为放弃出口加大进口已不是常规的企业经营行为，而是政策性安排，企业在承担政策性亏损之时为何还要纳税？还有去年开征的暴利税，如今石油业的暴利已无，暴利税自然也应减免或调整起征点的价格，就像股市的印花税在熊市来临后下调一样。

　　今年以来，企业普遍面临的压力是劳动力成本上升，原因包括《劳动法》的实施，诉讼费的增加，通货膨胀的补贴和劳动力的短缺等等。此外，需求面的反通胀政策还会加剧供给面驱动的通胀，因为调高准备金率和加息政策都会加剧企业的资金链紧张，迫使部分企业走向“地下钱庄”求援，温州的“担保业”供销两旺，短期拆借的利率高的令人难以置信，应该视为民营企业资金链断裂的前奏。劳工成本和资金成本双双上扬，企业的经营压力与时剧增，需求面的反通胀政策就在加剧供给面驱动的通胀。

　　五月通胀的政策性回落，其代价是扩大的政策性亏损，所以股市应声跌破沪指三千。笔者认为，反通胀政策要更多关注供给面的选择，更多关注潜在的短缺经济风险。价格是市场经济体制的灵魂，临时性的价格管制可以争取时间，但若错失良机，后果难以预料，代价可能更高。

价格管制无异于饮鸩止渴

        本文首发于2008年6月8日《上海证券报》B1理财版金岩石专栏，因版面限制文章发表时有删节，在此刊登全文。

        美国前总统尼克松的名字有两个标签，政治的是水门窃听，经济的是价格管制。尼克松下台后另购新居，邻居和他说的第一句话是：“我不喜欢你，独裁者！”在市场经济体制下，如果政府能管价格恐怕就无所不能了。回顾这一段历史，发现尼克松的工资价格管制第一次发生在1971年，冻结工资物价的时间段是8-11月，第二次价格管制发生在国际油价飙升的1973年6-8月，两次实施管制的持续时间都只有3-4个月，后来人却把整个七十年代的美国经济衰退乃至末期的“滞涨”都归罪于尼克松了。客观地说，美国“黯淡的七十年代”也是国际市场油价暴涨的后果，当时油价飙升的速度远高于过去5年，1970年的最低油价是每桶1.35美元，1979年达到每桶13美元，增长近十倍，平均每年增长29%。

        格林斯潘后来谈到这段历史的时候曾经说过，美国实行价格管制的经验就是再也不能实施价格管制了。为什么格老这样说呢？经济学的理论和实证研究表明，价格管制在实施的短期内行之有效，一旦放开就会发生报复性反弹，管制的时间越长，反弹的幅度就越大。尼克松在1973年实施价格管制的两三个月内，价格水平控制在5%的区间，但是价格放开之后在几个月内就飙升到12%以上。所以，价格管制无异于饮鸩止渴，轻易不可动用。从理论上说，价格管制必然带来商品的短缺和“黑市”，短缺导致供求结构失衡，所以“黑市价格”就以扭曲的形态流行于市。管制与市场争权，则黑市与白市争利，货币的流动性必然带动商品的流动性，特别是在周边国家和地区不实施价格管制的条件下，管制的堤坝决不可能杜绝漏洞。在这种情况下，千里长堤溃于蚁穴，黑市价格弃暗投明，管制“边防”自然失守。

        近期油品价格管制的后果已经再次证明了当年美国的“尼克松效应”，2002年的最低油价是每桶25美元，到2008年6月，最高油价突破每桶139美元，7年间近6倍的油价飙升迫使各国纷纷调高油品价格。中国的价格管制是从油品限价开始的，结果有二：一是中石油中石化的经营性利润大幅下滑，二是加油站排队加油的汽车排起了长龙，从排队加油的车牌就可以看出有许多车是来自于周边地区和国家。

        无论以多么好的理由启动价格管制，若不及时解除都会让人“上瘾”，因为管制来自于人的天性。金融学研究人的“上瘾”偏好，博弈论探索人的“理性”选择，结果导出了同一结论：两难相权取其易。用价格管制来控制通货膨胀是轻而易举的决策，而且常常会立竿见影。一旦启动就会由点及面，积少成多，从需要理由到不需要理由，从临时性的应急措施到挥之不去的长期政策。因为，管制“上瘾”之后产生的恐惧也是人性的本源特征之一，由于惧怕放松或解除管制后几乎必然出现的报复性反弹，价格管制就会像踩了地雷一样欲罢不能，而等到踩地雷的那只脚麻木时再想脱身就太晚了。

       近期启动的价格管制都有非常充分的理由，油价飙升我们限制油价，肉价飙升我们限制肉价，汶川地震我们限制建材和帐篷的价格，粮价高企我们限制粮食和化肥的价格。价格管制一旦开启，上行下效，山东等三省开始限制煤价，陕西早已有了牛肉面限价的故事。2008年以来，限价令频频亮出，沪综指步步下滑，两个看似风马牛不相及的事情，恰恰反映了实体经济和虚拟经济之间的价格传导。因为，价格管制已经直接剥夺了部分上市公司的利润，间接造成了通胀与股市争利，管制与市场争权。

       美国人牢记了尼克松的教训，所以在油价飙升引发的通货膨胀威胁之下，在次贷危机引发经济萧条的阴影之中，选择了以财政政策和货币政策为主的组合拳，频频下调利率，大幅减免税收，甚至启用了多年未见的现金退税，启动了华尔街自1929-33年大萧条以来最大的金融监管体制改革。比较中美两国的宏观调控思路，可以归纳出以下三个差别：首先，我们选择了从紧的货币政策，美国选择了宽松的货币政策；其次，我们启动了临时性价格管制，管制的范围在逐月扩大。美国在大选之年没有人敢提价格管制，因为这时启动管制等于是政治自杀；第三，美国拉动本土消费的方法是直接的现金退税和美元的强势贬值，前者拉动本土的民间消费，后者激励国外的入境消费。中国拉动消费的方法主要是扩大政府开支，外加政策性价格管制和企业补贴，前者拉动政府的直接消费，后者导致企业的亏损经营。

       比较70年代和当前的油价飙升，全球经济面临的挑战有许多相似的地方，70年代美国经济的“滞涨”是否会重演？双位数的通货膨胀是否会再度出现？都没有答案。但我们却应该能够不犯曾经犯过的错误，不再重蹈当年尼克松政府的覆辙。

                                       2008年6月7日于上海

　　在解读巴菲特的投资模式之前，请每个人先设想一个金融家的形象：穿什么牌子的衣服？开什么车？住在哪里？办公桌上有什么？出门必带什么？和什么样的人在哪里吃饭？等等。这时我再来描述他的生活细节：他住的地方相当于中国贵阳的郊区小镇，房子还是1958年花了5.8万美元买的，常常穿牛仔裤在肯德基请客，办公桌上没有电脑，几乎不携带手机，肯定不会发短信。现在请你对比一下，这个巴菲特和你设想的金融家是一类人吗？ 

　　巴菲特13岁在高球场当球童，投资致富是他年轻时的梦想，求婚时他对未婚妻只讲了一句话：“相信我，我会成为富人”。做投资的钱从哪里来？于是他发现了一个商业模式，保险公司收的保费解决了长期资金的来源，而且不用付利息，还有保费收益。收购了伯克夏·哈撒韦公司后，巴菲特如鱼得水，可以有充足的长期资金进行投资了。伯克夏是一个再保险公司，在纽约证券交易所上市，巴菲特用公司账面上的保险浮存金派生出两项投资业务，一是股票投资，二是股权投资，所以人们可以用三个数字来评价伯克夏的成长业绩，一是伯克夏的市值增长，二是股票投资的收益，三是股权投资的回报。遗憾的是，把这三个数字比较一下，股票投资的年均回报却是最低的。

　　在1965-2006年间，伯克夏股票的表现是年平均21.40%，而同期标准普尔500指数的表现只有10.40%。伯克夏股东的分红在1965年是每股4美元，1975年还是4美元，1985年跳到52美元，1995年达175美元，2006年高达3625美元。可见伯克夏大部分投资收益是在1995-2006年间实现的，而在这一段时间，伯克夏的主营业务从保险扩大到多个领域，股权投资相继进入收割季节。熟悉伯克夏公司业务的人都知道，巴菲特在这10年的主要决策是股权投资，收购兼并，整合出售，甚至国人熟知的巴菲特投资中石油也是用股权投资的理念决策的。巴菲特说过，我不懂中国，也不懂中石油，但是我懂石油。所以，巴菲特投资中石油只是投资石油的一种方式，一种更具流动性的方式。我们再用巴菲特2006年给股东的信来做个旁证，伯克夏的投资收益在1965-2006年的年均增长率是17.9%，其中1995-2006年是31.7%，由此推算，1965-1995年间，投资收益的年均增长率只有12.8%，而在这个时期，伯克夏的投资收益主要来源于股票投资，股权和买卖股权的投资收益多半发生在1995年以后。

　　比较了这些数字后，说巴菲特是一个成功的股权投资家更为贴切。伯克夏的主营业务是保险，主营风险是投资，用保险浮存金支持股票和股权两类投资是伯克夏公司的商业模式，所以更准确地说，巴菲特是在经营一个投资型企业。巴菲特的企业经营模式在中国是违规的，用伯克夏商业模式的标准来比较，中国的巴菲特应该是在中国人寿或中国平安，但是保监会现在还没有核准保险公司投资于非上市的私募股权，也不允许保费收入全额用于投资股票，那么中国的股市中怎么可能有巴菲特的伯克夏模式呢？当然，巴菲特的投资理念和伯克夏的经营模式是完全不同的两回事，依我所见，在中国股市中行之有效的方法是用巴菲特的投资理念选股，用索罗斯的投资模式操作（因为索罗斯是宏观股市投资人）。这就提出了另一个问题：巴菲特的投资理念是什么？

　　用股票投资获得暴利的故事来证明自己是“巴菲特”其实很滑稽，因为巴菲特的股票投资并不追求暴利；用中国的经济增长和资产重估来支持死了都不卖的“价值投资”更是无稽之谈，因为巴菲特“不会有一毛钱的投资是基于宏观经济预期的”。他一再告诫人们，要从最微观的角度发现投资价值，用最简单的方法感悟市场理性，用最平和的心态捕捉盈利机会，这三个“最”字就是巴菲特的投资秘诀。所以，要想成为巴菲特的信徒，第一要把电脑扔出窗外，第二永远不要看K线图，第三绝不追随华尔街的分析师。巴菲特是一个经常站在股市之外的股权投资家，股权投资产业追求的是企业的经营价值，而企业的经营价值=管理团队+商业模式。所以，股权投资的成功秘诀是：第一投人，第二投人，第三还是投人！

　　其实，不仅中国股市不会有巴菲特，美国股市也没有巴菲特，因为巴菲特总是以局外人的平和心态，用旁观者的常识和知识，看着场内人的贪婪和恐惧。所以他“一再声称，投资人应当在别人贪婪时自己谨慎，在别人谨慎时变得贪婪”。这里说的“别人”就是股票投资人，所以中国股市中的“巴菲特们”一开始就站错了位置。

天灾与经济：1976 vs 2008

本文首发于《理财周刊》2008年5月，金岩石专栏。

       在1976年唐山大地震之前，曾经发生百年不遇的陨石雨。7月28日地震发生时我在蓟玉煤矿（现开滦矿务局九号井），后来写过一首诗：“天崩地陷撼中华，凄风苦雨尸如麻；从此岁岁断肠日，定是年年七二八。”32年后的今天又是祸不单行，百年不遇的南方雪灾过后，震惊世界的汶川地震接踵而至，给充满不确定性的2008年宏观经济又投下了新的阴影。天灾的经济后果会怎样？这是一个悬念。

       经济学自凯恩斯以来，人们越来越关心经济增长与宏观调控。当人们习惯于用国民生产总值（GDP）来衡量和比较经济增长率的时候，却常常忘记凯恩斯在他的《通论》中讲过，战争和灾害乃至奢侈浪费，都会由于提高了全社会的有效需求而创造了财富。如果我们把国民经济比喻为一条高速公路，两车疾驰而过，经济活动的总量不变，两车相撞，经济活动必然因此增加，因为医疗保险修车等相关服务的需求因此产生了。看似荒谬的理论却是一个宏观经济学的常识，所以我们在告慰震灾丧生者在天之灵的时候，还要同时感谢他们对国民经济发展所作的贡献。

      面对通货膨胀和经济过热的压力，2008年中国改变了宏观调控的政策基调，从稳健的财政政策和稳健的货币政策即“两稳”，变成为“一稳一紧”。紧缩性的货币政策在今年启动，但过去四个月的经济统计数字表明，通胀居高不下，增长依然强劲。从经济分析的角度看，雪灾和震灾还将进一步强化经济的高增长，原因有三：1，雪灾震灾延后了不少拟开工的基建项目，却并没有取消它们，下半年会相继启动，这就等于是把经济增长的加速器推迟到下半年；2，雪灾震灾都创造了救灾需求并启动了灾后重建，估计会使中央和地方财政直接增加两千亿开支，间接拉动的投资和消费难以估算。这是新增的投资和消费，直接扩大了全社会的有效需求；3，救灾和重建直接导致财政拨款，间接扩大了政府开支，财政支出的突发性增加改变了财政政策的主基调，自发地从原来确定的“稳健”变成了“扩张”。由此推论，“一稳一紧”的宏观调控格局或许已经改变，变为扩张性财政政策与紧缩性货币政策的新组合。经济增长的格局也会因此发生变化，内生性投资与消费的驱动力将显著加强。由于国家财政成为内需扩大的行为主体，扩张性的财政政策势必传导到宏观经济，新的问题出现了：扩张性财政是否强化当前的通货膨胀？在高增长和高通胀并存的经济环境中，下半年中国股市将走牛还是走熊？

       如果扩张性财政是在赤字开支的基础上形成的，结果必然是加剧通货膨胀，而目前国家财政的收支状况良好，特别是去年的大幅度增收，灾情引发的财政扩张为去年的财政增收创造了需求，结果就不会直接加剧通货膨胀，只会加速经济增长。所以，中国经济将在高增长和高通胀的“两高”基础上运行，理论上讲股市也将因此受益，因为高增长会提高利润增速而改善上市公司的基本面，高通胀会激励人们战胜通胀而改善二级市场的资金面，再加上政府的积极救市，股市投资人的情绪面也在大幅改善。由此推断，下半年股票市场应该重拾升势，再上牛途。

       然而这却是一厢情愿的乐观预期，事实可能与此相反。今年以来，由于通货膨胀引发的价格管制，石油石化电力等行业的经营性利润由正转负，银行业经营性利润开始受到存款准备金率上调等紧缩政策的影响，股市的基本面急剧恶化，所以两种可能性在下半年同时存在：一是随经济的高速增长再度走牛，或将上攻沪指五千；二是随利润的大幅下滑继续走熊，再度跌破沪指三千。2006-07年的大牛市虽然主要是情绪驱动的非理性繁荣，但基本面向好的内在驱动也是功不可没，上市公司净利润的高速增长在去年达到巅峰，全年增速高达54.5%。今年以来，上市公司的利润增速急转直下，一季度下滑到31.6%，预计二季度将下滑到接近20%，三季度再滑到近10%，四季度还将继续下滑！扩张性财政驱动的经济增长应该有利于股市的基本面向好，为什么反而会出现相反的趋势呢？原因之一是：通胀与股市争利，管制与市场争权。价格管制在挤压股市的利润增长空间，已经使2007年股市的净利润增长在今年掉头下跌。

       中国股市为什么一再和宏观经济趋势发生背离？历史既然一再重演，就必须用历史的眼光来分析中国股市的痼疾。遥想当年，邓小平先生把一张股票送给外宾，告诉世界社会主义也有股票市场，我想当时老人家并没有想过要利用股市解决什么问题，这是第一阶段：“摸着石头开市”；此后出现了“为国企脱困”的说法，此后的股市中“高炉林立”，钢铁行业的总市值占比一度高达四成以上，这可以说是第二阶段：用股市救钢铁业；本轮牛市直到中石油回归之前，银行股的总市值占比超过四成，回想当年中国银行业曾经被宣布为“技术性破产”，我们可以说这是第三阶段：用股市救银行业。如果沿着股市救人的思路问下去：现在股市又要救谁呢？思前想后，恍然大悟，用股市救通胀！中国股市真是多灾多难，一生下来就要承担这么多救人的义务，也常常享有被救的特权。其实，如果股市不承担救人的义务，又何须呼吁政府救市！这是一个救人与被救的恶性循环，是一个股市救人和股市被救的政策市循环。在我看来，这一次股市可救不了通货膨胀，用股市救通胀不仅会葬送虚拟经济的投资价值，而且会伤害实体经济的市场机制。

       2008年，许多不该发生的事情发生了：家事，国事，天下事，事事多变；雪灾，股灾，地震灾，灾灾寒心。和1976年大地震之后相比，中华民族的内在潜能再次迸发，向世人展现了百折不挠和临危不惧的大国英魂。站在76年唐山地震亲历者的角度来比较两次震灾：76年震后的中央决议是“批邓”，08年震后的中央决议是救人；76年的中国不公布震灾伤亡人数，08年的今日共和国首次为平民降旗致哀；76年的中国不接受国内外任何捐赠，08年震后10天就收到各界捐款逾百亿；76年唐山一位领导不顾重伤跑步赴京，见到中央领导只说了一句“快去救人”后即倒地昏迷不醒，而今温总理当天就亲赴灾区第一线，随处可以听到他那焦虑沙哑的声音。32年中国巨变，今非昔比，沧海桑田。所以我相信，中国经济将在可持续的高速增长中，成为世界经济的支柱，中国股市也将走出救人与被救的循环，成为大国崛起的基石。

                            2008年5月22日于杭州

    本文首发于《理财周刊》2008年5月

    上周写到，通胀正在急剧升温，因为“人与粮争地，车与人争食”。四月的消费物价指数出来了，上涨8.5%，市场反应平淡，远低于四川汶县大地震对股指的影响。自从政府出手救市之后，市场重拾信心，似乎在等待着激动人心的奥运会开幕盛典。

    股市危机真的过去了吗？我在认真阅读国金证券投资策略分析师陈东的研究报告：1，2007年，上市公司全年净利润增长54.50%，08年第一季度下降为31.61%；2，预测2008全年上市公司净利润增速将在22%左右，剔除石化行业的政策性亏损，工业企业的利润增速将在16-21%，包含石化行业的亏损，则会下降为11-16%；3，利润增长大幅度下降的原因之一是价格管制，这是控制通货膨胀所付出的代价，所以盈利增速下降背后是通货膨胀的风险；4，股市在政策组合拳的刺激下大幅反弹，乐观的政策预期在超跌反弹的市场中支持投资人的信心，但最终趋势将取决于盈利增长与通胀风险。

    寥寥数语，勾画出通货膨胀的风险正在向股票市场转移的前景，并预测了股市的基本面将因此走弱的趋势。由此推论，股票市场的近期趋势既要看通货膨胀是否居高不下，还要看通胀压力是否会通过价格管制向股市转移。我们刚刚揭开了人与房争地，看到了车与人争食，现在又要面对股市与通胀争利！2008年，真的应验了我今年分析08年股市所引用的：《尚书》云，“天象异，妖孽生”。

    通货膨胀全球肆涅，金价上千，油价过百，粮价翻番。中国今年前四个月的平均通货膨胀率高于8%，今年的目标至少应该解读为到年底逐步降到4.8%，而非人们解读的全年平均4.8%。在货币政策从紧的背景下，调控杠杆轮番使用，现在几乎都陷入两难。

    比如说，货币政策最重要的利率杠杆现在直接受制于美国和欧洲的大幅度降息，由于中美利率“倒挂”，人民币升值预期不断加强，外资流入在一季度明显加速，此时如果再度提高利率，后果可想而知。此外还有国内政策的约束，因为我国的利率政策是直接调高存贷款利率，利率调高直接影响消费，这和我们拉动内需的宏观经济目标相悖。所以周小川行长在陆家嘴金融论坛上提出了这个问题，面露难色。因为，又要反通胀，又要抬消费，两个政策目标如何平衡？谁来平衡？这显然超出了央行行长的授权和能力。在中国现行的消费物价统计体系内，由于居民住宅不列为消费品，所以拉动消费而有不抬高物价的大宗开支主要是房子，再加上购房者主要还是城市居民，所以房价上升就成了抵消通货膨胀的城市经济主题之一，于是利率杠杆的使用也还要兼顾贷款购房者的承受能力。如果由于利率过高，房价上涨的趋势受挫，甚至真的出现大幅度的房价下跌，中国经济还会面临没有次贷的“准次贷危机”的危机。

    在货币政策工具受到制约的背景下，价格管制就可能从一两种产品扩大到多种产品，从临时应急的短期政策变为挥之不去的长期政策，上市公司的盈利前景就有可能因此发生趋势性逆转，下半年的股市走势亦将受此制约。上半年股市的“牛转熊”是由于资金面和情绪面的趋势性逆转，政府的积极救市改善了股市的资金流量，稳定了股市投资人的信心。新的忧虑是下半年股市可能产生基本面的趋势性逆转，而股市基本面恶化的重要原因之一，是通货膨胀的压力引发扩大的持续性价格管制。

    价格管制是计划经济体制下的主要反通胀工具，虽然中国经济已经在市场化的方向突飞猛进了30年，但是依然没有脱离计划经济，经济生活的许多方面依然是计划与市场的双轨制，股市也不例外。在通货膨胀不断升温的条件下，价格管制一旦启动并且生效，国民经济中的计划管制基因必然强化，理论上也会有人出来呼吁“大局”意识，即牺牲部分人，保护大多数。在通胀与股市争利的博弈之中，这种似是而非的理论就可能演变为牺牲股市救通胀，中国就可能因此丧失一次历史性的崛起机遇。

    股市临危，政府救市；股市之忧，忧在管制。政府如何才能积极救市而又不陷入管制经济的陷阱，就和在控制通胀的同时要拉动消费一样，是现代经济的宏观决策谜局。在虚拟经济超越实体经济的时代，各国的实践表明，上述两大宏观难题并非中国特色，欧美也都曾经面临类似的两难选择。结果是在市场的内在驱动中抬高了房价，扩大了股市，加速了国民经济的结构性优化和第三产业的崛起，让更多的居民走出CPI的生存空间。经济的全球化，本质上就是金融化和信息化，第三产业的发展正是以金融和信息为主干的，如今枝繁叶茂，生机勃勃。

                                           2008年5月15日于大连