这个市场“如何拯救您的股市资产”，大家不要寄希望再出现一个政策性的熊转牛，必须面对一个现实，牛短熊长，准备长期作战吧。长期作战，就不急于改变你目前的资产状况。

    理财应变成一种生活方式

    绝大多数人进入股市是为了我们《理财周报》喊出的一句口号，“要跑过CPI”。战胜CPI把很多人从储蓄空间吸入了投资空间。当这种转化不仅没给他带来安全感，反而带来了恐慌的时候，他会逃。于是，市场中的恐慌性抛售和熊市情绪会进一步恶化。这时有人会问：是否还继续救市呢？现在已经不存在救市的选择。为什么？因为它已经上了一个轨道，中国经济在通胀的威胁下，选择了牺牲虚拟经济这样一个政策，而这个政策并不是股市的政策，而是一个国家经济发展的政策。

    有时我开玩笑地讲，如果你确实觉得赔得太多了，要化解你的心理负担，弄一张纸把你的股票和股数写清楚，里面加一句话，“孙子，这是你的”。但一旦进入这个市场，你离不开了，曾经沧海难为水。四年前，老股民们也曾想过“如果我能把钱拿回来，我再进入股市，我是王八蛋”，但是你现在看他们，都在里面。今天在座的很多人也在想“我要能把钱拿回来，我再进这个市场，我是王八蛋”，但我可以告诉你，下一轮牛市的时候，你们也还在里面。为什么？因为这是一种生活，一旦你选择了这种生活，你就离不开它。既然离不开它，你就想办法跟它过日子。

    于是我们看，为什么有了这个市场？是因为我们的生活方式变了。一个家庭，两个大人、一个孩子，这个家庭的成长性在哪儿？在孩子。“可怜天下父母心”，大家都希望孩子能健康成长，除此之外别无他求。但是如今，同样这个家庭，已经多了两个孩子：一个房子、一个账户。你就像期望你的孩子成长一样，也希望你的房产增值，希望你的账户长大。

    我曾主持过一期节目《以房养老》，当时我给了四个选择：“政府养老、保险养老、以房养老、养儿防老”，问一位老先生“选哪个”？他说是“以房养老”。我说“你为什么不选择养儿防老”？他说“因为儿子可以走可以来，但房子会伴随我一生”。当你的生活中多了两个孩子，你就必须像对待孩子一样对待他们。

    本文首发于《中外管理》2008年第六期，金岩石专栏。

    股市暴跌，一种解读是“晴雨表”，意味着实体经济或将进入周期性衰退。在过去三十年中，中国经济的周期性波动是以增长的加速和减速表现的，增长速度接近7%就是衰退，超过10%就是繁荣。如此解读，经济的周期性衰退已经是政府的工作目标了，因为政府工作报告确定的经济增长目标是8%。

    为什么接近7%的增长率要解读为周期性衰退呢？因为中国经济的高增长是要解决高失业，官方就业统计中的新增劳动力每年约有两千五百万人，经济增长10%以上可以消化过半，如果增长速度滑落到8%以下，新增就业人口中就会有三分之二不能就业，这是中国最重要的经济衰退指标之一。

    今年以来，宏观经济数据并没有证实增长进入了下降通道，虽然在人民币升值和次贷危机的双重作用下，出口萎缩影响到经济增长，但内需的增长非常强劲，依然支持者高增长。强劲的内需增长从何而来？大众消费时代的核心消费品是汽车，住宅和信用卡，这三个领域的消费都没有“强劲”增长，而值得关注的是，一至四月的政府支出为13，585.2亿元，与去年同期相比上升了29.3%。五月的汶川地震必然会大幅度提高政府支出，所以财政政策已经从去年确定的“稳健”变成了“扩张”，是扩张性财政拉动了内需。政府支出的增长在今年下半年还会加速，除了震灾的重建支出外，地方政府的换届历来会在之后的半年左右启动行政性的投资扩张。考虑到中央和地方两级政府的支出增长，下半年由政府支出驱动的高增长还会加速，这将使中国经济增长的模式发生微妙的变化。在原来的增长轨道上，经济已经开始减速，但是政府支出高增长所驱动的经济扩张填补了增长速度的下降，所以是政府替代市场的增长，是一种增长中的衰退。

    从股市的风云变幻可以知微见诸，从增长的内因变化解读国进民退，中国经济市场化的力量在走弱，计划化的趋势在走强。股市的暴涨暴跌或许是中国经济市场化程度的敏感指数，由此判断，企业的生存环境也像今年的气候一样发生了异变，该冷的地区不冷，该热的地区不热，不该下雪的地方结冰，突如其来的地震来了。

    金岩石：5月份的CPI指数所透露出的消息其实是十分负面的。从目前来看，行情还要再下一个台阶，从去年10月以来，指数已经走下了3个台阶。我认为，沪指接下来还会下跌20%，也就是600点，至2400-2500点左右。
　　
　　CPI和PPI走势背离所隐藏的秘密
　　
　　尽管5月份消费价格指数（CPI）回落至7.7%，但工业品出厂价格指数（PPI）却创出8.2%的三年新高。这两个敏感数据走势背离，隐藏着什么样的逻辑。四位首席经济学家在沪指走出罕见的8连阴之后，为你会诊股市以及经济基本面趋势。

　　本轮熊市的形成分三个阶段：第一阶段是资金面的逆转，股市的资金面在两个月内从净流入转为净流出，所以在春节前跌破20%的支点；第二阶段是情绪面的逆转，买还是不买的入市思维变为抛还是不抛的痛苦选择，沪指从4800点破位跌到3900点左右；第三阶段是基本面的逆转，管理层在沪指跌破三千后的救市行动虽暂时稳定了市场情绪，但上市公司的基本面却由于价格管制而急剧恶化，剔除投资性收益后的经营性利润大幅下滑，股市又在5月消费价格指数公布前后走出罕见的沪市“八连阴”和深市“十连阴”，一举跌破沪指三千。从资金面，情绪面和基本面相继发生的逆转看，股市很难在短期内重拾升势，熊市基调已经确立，股市将重演“牛短熊长”的政策市周期。为什么说“牛短熊长”？一是过去多年的统计数字有据可查，二是中国特色的政策市周期也有依据。

　　中国股市自诞生之始就带有政策市的“胎记”，在股权分置改革没有完成之前，政策市的基本特征难以消除。不仅股市的资金面直接有政策调控，情绪面要看政府的态度，本来相对自主的基本面近期也开始为政策左右了。1992年开始有了合法的私营企业，国有经济对国民经济发展的贡献度逐步下降到30%左右，但股市中的国有股权占比依然高达70%以上。以总市值的板块占比划分，股市可分为“三只篮子”，石油石化，商业银行和其他“杂货”各占约三分之一。石油和银行这两只“篮子”是国有绝对控股，一篮子“杂货”的构成股中也是国有控股过半，高比例的国有股权是政策市的基础，这个条件至少要在全流通股市形成后才会改变，所以我们分析中国股市的趋势变化就必须以政策取向的变化为前提。

　　政策市为什么会有“牛短熊长”的周期性特征，主要原因有二：第一，我们总想“用”股市解决股市之外的经济问题，这可以说是股市要承担的社会责任。股市越好，责任越重，任重则道远，牛短则熊长。从当年股市为国企脱困，到今天股市帮通胀减压，政策取向一脉相承，至今未变；第二，股市主流投资人的理念是趋势投资，不是巴菲特型的价值投资，不久前所写“中国股市为何不会产生巴菲特？”间接说明了中国股市的主流价值观。趋势投资的价值基础不是经营价值，而是交易价值，其主要支柱为市场情绪和资金推动，所以在牛熊博弈之中，成也情绪、败也情绪。市场情绪一旦盛极而衰，激情再度澎湃需要时日，这也是“牛短熊长”的内在原因。

　　情绪驱动的政策市和“牛短熊长”的再循环，使我国资本市场的建设错过了一个历史性的机遇。没有资本市场繁荣的大国崛起，几乎必然是弱势的崛起。一个轰轰烈烈的大牛市突然夭折，出乎意料，令人叹息，如果说股市已经有了“晴雨表”的功能，则在股市暴跌的背后应该还有更深层次的原因。带着这个问题分析宏观经济的“三驾马车”：投资—出口—消费，发现第一季度的经济增长并没有明显减速，出口的萎缩迅速被内需的增长所替代，而内需却出现强劲增长。企业的经济活动在减少，申请就业的人数在增加，股市的亏损在放大，房市的交易在萎缩，天灾的破坏在扩大，多事之秋的2008年为何会有内需的强劲增长？统计数字说明，内需的强劲增长主要来自于政府支出。今年1-4月，政府支出的增长比去年同期高出近30%，是政府支出驱动的增长部分替代了市场需求带动的繁荣。
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　　五月的消费者价格指数（CPI）上涨7.7%，低于四月的8.5%。CPI上涨7.7%和日前报告的生产者价格指数（PPI）上涨8.2%相比，0.5%的倒挂说明企业的亏损面在扩大，也说明五月CPI是政策性回落。若把0.5%的差距除以1-4月上升8.2%的平均值，说明政策性亏损的比率在16%以上。这个比较虽然不很精确，却可以说明五月消费者价格的回落是价格管制政策的结果。政策性亏损是一种变相的价格补贴，在财政政策的术语中就是转移支付，下一个问题就是谁的收入转移给了谁？这种转移支付的后果将会如何？

　　既然是生产者的价格低于消费者的价格，这类转移支付首先就是从生产者转移到消费者；其次，如果加上股市的净利润增长大幅度下滑，转移支付就意味着股市投资人的利润转移给社会公众；再次，沿着产业链走向上下游，政策性亏损的行业也就在同时将自己的利润转移给了不承担政策性亏损的上下游企业。如果把产业从宏观上简单分为第一二三产业，第一产业以农为本，第二产业以加工为本，第三产业以金融为本，通货膨胀和政策性亏损的结果是第二产业的利润转移到第一和第三产业，这对于我国以制造业大国和“世界工厂”定位的产业结构来说，无疑是一个非常值得关注的趋势。

　　谈及政策性亏损背后的转移支付，那么反通胀政策应该怎么做呢？这的确是一个难题。近期的宏观调控，如果把调控通胀的政策取向分为供给面和需求面，政策选择首先应认定通货膨胀主要是供给推动还是需求拉动的？答案是：二者皆有。若再问：孰重孰轻？答案应该是供给推动大于需求拉动，因为本轮通胀是全球性的，起因在于油价粮价的暴涨和生产资料的涨价。大宗商品价格的暴涨引发金融衍生品投机，金融投机加剧大宗商品涨价，由此形成恶性循环，全球经济都面临挑战，制造业的利润越来越少，企业被迫铤而走险，以投资型收益补偿经营性收益，经营风险也因此急剧放大，供给推动的通胀一方面来自于原材料价格上涨，另一方面也来自于企业准备“过冬”带来的预期供给下降。

　　如果能够确认当前通胀的主因是供给推动，则反通胀就应偏重于选择供给面的政策，而非需求面的政策。从这个角度看价格管制和准备金率上调，政策调控的方向就值得讨论了，因为这些政策明显是偏向于需求面的。价格管制导致生产者价格低于消费者价格，准备金率上调则是抽紧银根，二者都是不利于生产者的。再具体分析今年以来企业利润的增长情况，可以看出多数企业面临增产不增收的情况，原材料和劳动力成本的上升在不同程度上侵蚀了企业利润，出口加工企业更是雪上加霜。

　　供给面的反通胀政策应该如何操作？首先是补贴，其次是退税，再次则是减税。面向生产者的补贴，退税和减税都是财政政策，所以是因人而异的。比如对石油石化行业，应该启动进口原油附加税的部分返还，因为放弃出口加大进口已不是常规的企业经营行为，而是政策性安排，企业在承担政策性亏损之时为何还要纳税？还有去年开征的暴利税，如今石油业的暴利已无，暴利税自然也应减免或调整起征点的价格，就像股市的印花税在熊市来临后下调一样。

　　今年以来，企业普遍面临的压力是劳动力成本上升，原因包括《劳动法》的实施，诉讼费的增加，通货膨胀的补贴和劳动力的短缺等等。此外，需求面的反通胀政策还会加剧供给面驱动的通胀，因为调高准备金率和加息政策都会加剧企业的资金链紧张，迫使部分企业走向“地下钱庄”求援，温州的“担保业”供销两旺，短期拆借的利率高的令人难以置信，应该视为民营企业资金链断裂的前奏。劳工成本和资金成本双双上扬，企业的经营压力与时剧增，需求面的反通胀政策就在加剧供给面驱动的通胀。
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价格管制无异于饮鸩止渴

        本文首发于2008年6月8日《上海证券报》B1理财版金岩石专栏，因版面限制文章发表时有删节，在此刊登全文。

        美国前总统尼克松的名字有两个标签，政治的是水门窃听，经济的是价格管制。尼克松下台后另购新居，邻居和他说的第一句话是：“我不喜欢你，独裁者！”在市场经济体制下，如果政府能管价格恐怕就无所不能了。回顾这一段历史，发现尼克松的工资价格管制第一次发生在1971年，冻结工资物价的时间段是8-11月，第二次价格管制发生在国际油价飙升的1973年6-8月，两次实施管制的持续时间都只有3-4个月，后来人却把整个七十年代的美国经济衰退乃至末期的“滞涨”都归罪于尼克松了。客观地说，美国“黯淡的七十年代”也是国际市场油价暴涨的后果，当时油价飙升的速度远高于过去5年，1970年的最低油价是每桶1.35美元，1979年达到每桶13美元，增长近十倍，平均每年增长29%。

        格林斯潘后来谈到这段历史的时候曾经说过，美国实行价格管制的经验就是再也不能实施价格管制了。为什么格老这样说呢？经济学的理论和实证研究表明，价格管制在实施的短期内行之有效，一旦放开就会发生报复性反弹，管制的时间越长，反弹的幅度就越大。尼克松在1973年实施价格管制的两三个月内，价格水平控制在5%的区间，但是价格放开之后在几个月内就飙升到12%以上。所以，价格管制无异于饮鸩止渴，轻易不可动用。从理论上说，价格管制必然带来商品的短缺和“黑市”，短缺导致供求结构失衡，所以“黑市价格”就以扭曲的形态流行于市。管制与市场争权，则黑市与白市争利，货币的流动性必然带动商品的流动性，特别是在周边国家和地区不实施价格管制的条件下，管制的堤坝决不可能杜绝漏洞。在这种情况下，千里长堤溃于蚁穴，黑市价格弃暗投明，管制“边防”自然失守。

        近期油品价格管制的后果已经再次证明了当年美国的“尼克松效应”，2002年的最低油价是每桶25美元，到2008年6月，最高油价突破每桶139美元，7年间近6倍的油价飙升迫使各国纷纷调高油品价格。中国的价格管制是从油品限价开始的，结果有二：一是中石油中石化的经营性利润大幅下滑，二是加油站排队加油的汽车排起了长龙，从排队加油的车牌就可以看出有许多车是来自于周边地区和国家。

　　许多人把巴菲特的价值投资解读为买了就不卖，以为长期持有股票赚了钱就是巴菲特的信徒，这样的巴菲特解读值得商榷。

　　在解读巴菲特的投资模式之前，请每个人先设想一个金融家的形象：穿什么牌子的衣服？开什么车？住在哪里？办公桌上有什么？出门必带什么？和什么样的人在哪里吃饭？等等。这时我再来描述他的生活细节：他住的地方相当于中国贵阳的郊区小镇，房子还是1958年花了5.8万美元买的，常常穿牛仔裤在肯德基请客，办公桌上没有电脑，几乎不携带手机，肯定不会发短信。现在请你对比一下，这个巴菲特和你设想的金融家是一类人吗？ 

　　巴菲特13岁在高球场当球童，投资致富是他年轻时的梦想，求婚时他对未婚妻只讲了一句话：“相信我，我会成为富人”。做投资的钱从哪里来？于是他发现了一个商业模式，保险公司收的保费解决了长期资金的来源，而且不用付利息，还有保费收益。收购了伯克夏·哈撒韦公司后，巴菲特如鱼得水，可以有充足的长期资金进行投资了。伯克夏是一个再保险公司，在纽约证券交易所上市，巴菲特用公司账面上的保险浮存金派生出两项投资业务，一是股票投资，二是股权投资，所以人们可以用三个数字来评价伯克夏的成长业绩，一是伯克夏的市值增长，二是股票投资的收益，三是股权投资的回报。遗憾的是，把这三个数字比较一下，股票投资的年均回报却是最低的。

　　在1965-2006年间，伯克夏股票的表现是年平均21.40%，而同期标准普尔500指数的表现只有10.40%。伯克夏股东的分红在1965年是每股4美元，1975年还是4美元，1985年跳到52美元，1995年达175美元，2006年高达3625美元。可见伯克夏大部分投资收益是在1995-2006年间实现的，而在这一段时间，伯克夏的主营业务从保险扩大到多个领域，股权投资相继进入收割季节。熟悉伯克夏公司业务的人都知道，巴菲特在这10年的主要决策是股权投资，收购兼并，整合出售，甚至国人熟知的巴菲特投资中石油也是用股权投资的理念决策的。巴菲特说过，我不懂中国，也不懂中石油，但是我懂石油。所以，巴菲特投资中石油只是投资石油的一种方式，一种更具流动性的方式。我们再用巴菲特2006年给股东的信来做个旁证，伯克夏的投资收益在1965-2006年的年均增长率是17.9%，其中1995-2006年是31.7%，由此推算，1965-1995年间，投资收益的年均增长率只有12.8%，而在这个时期，伯克夏的投资收益主要来源于股票投资，股权和买卖股权的投资收益多半发生在1995年以后。

　　比较了这些数字后，说巴菲特是一个成功的股权投资家更为贴切。伯克夏的主营业务是保险，主营风险是投资，用保险浮存金支持股票和股权两类投资是伯克夏公司的商业模式，所以更准确地说，巴菲特是在经营一个投资型企业。巴菲特的企业经营模式在中国是违规的，用伯克夏商业模式的标准来比较，中国的巴菲特应该是在中国人寿或中国平安，但是保监会现在还没有核准保险公司投资于非上市的私募股权，也不允许保费收入全额用于投资股票，那么中国的股市中怎么可能有巴菲特的伯克夏模式呢？当然，巴菲特的投资理念和伯克夏的经营模式是完全不同的两回事，依我所见，在中国股市中行之有效的方法是用巴菲特的投资理念选股，用索罗斯的投资模式操作（因为索罗斯是宏观股市投资人）。这就提出了另一个问题：巴菲特的投资理念是什么？
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    本文首发于《理财周刊》2008年5月

    上周写到，通胀正在急剧升温，因为“人与粮争地，车与人争食”。四月的消费物价指数出来了，上涨8.5%，市场反应平淡，远低于四川汶县大地震对股指的影响。自从政府出手救市之后，市场重拾信心，似乎在等待着激动人心的奥运会开幕盛典。

    股市危机真的过去了吗？我在认真阅读国金证券投资策略分析师陈东的研究报告：1，2007年，上市公司全年净利润增长54.50%，08年第一季度下降为31.61%；2，预测2008全年上市公司净利润增速将在22%左右，剔除石化行业的政策性亏损，工业企业的利润增速将在16-21%，包含石化行业的亏损，则会下降为11-16%；3，利润增长大幅度下降的原因之一是价格管制，这是控制通货膨胀所付出的代价，所以盈利增速下降背后是通货膨胀的风险；4，股市在政策组合拳的刺激下大幅反弹，乐观的政策预期在超跌反弹的市场中支持投资人的信心，但最终趋势将取决于盈利增长与通胀风险。

    寥寥数语，勾画出通货膨胀的风险正在向股票市场转移的前景，并预测了股市的基本面将因此走弱的趋势。由此推论，股票市场的近期趋势既要看通货膨胀是否居高不下，还要看通胀压力是否会通过价格管制向股市转移。我们刚刚揭开了人与房争地，看到了车与人争食，现在又要面对股市与通胀争利！2008年，真的应验了我今年分析08年股市所引用的：《尚书》云，“天象异，妖孽生”。

    通货膨胀全球肆涅，金价上千，油价过百，粮价翻番。中国今年前四个月的平均通货膨胀率高于8%，今年的目标至少应该解读为到年底逐步降到4.8%，而非人们解读的全年平均4.8%。在货币政策从紧的背景下，调控杠杆轮番使用，现在几乎都陷入两难。

    比如说，货币政策最重要的利率杠杆现在直接受制于美国和欧洲的大幅度降息，由于中美利率“倒挂”，人民币升值预期不断加强，外资流入在一季度明显加速，此时如果再度提高利率，后果可想而知。此外还有国内政策的约束，因为我国的利率政策是直接调高存贷款利率，利率调高直接影响消费，这和我们拉动内需的宏观经济目标相悖。所以周小川行长在陆家嘴金融论坛上提出了这个问题，面露难色。因为，又要反通胀，又要抬消费，两个政策目标如何平衡？谁来平衡？这显然超出了央行行长的授权和能力。在中国现行的消费物价统计体系内，由于居民住宅不列为消费品，所以拉动消费而有不抬高物价的大宗开支主要是房子，再加上购房者主要还是城市居民，所以房价上升就成了抵消通货膨胀的城市经济主题之一，于是利率杠杆的使用也还要兼顾贷款购房者的承受能力。如果由于利率过高，房价上涨的趋势受挫，甚至真的出现大幅度的房价下跌，中国经济还会面临没有次贷的“准次贷危机”的危机。