股市依然“失血” 亟待制度变革

    本文首发于《理财周报》2008年第40期，A3版“视野”专栏。

    在 2007年底从资金面和情绪面看中国股市，牛市基调未改，基金仓位接近90%的上限，所以预测股市或将进入5000-8000区间。春节前开始唱“熊”，提示“牛转熊”的风险，原因是我们的宏观研究报告显示：股市的资金流量突然发生逆转，从2007年净流入1.3-1.5倍变为净流出1.5倍。中国股市内在的投资价值主要还不是企业的经营价值，而是流动性导向的交易价值。股市的交易价值有两大支柱，一是市场情绪（信心），二是资金推动。所以在股市的资金面突然发生逆转之后，股市的情绪面也随后发生逆转，股市急转之下，连下三个台阶，一度跌破三千。

    股市的资金流量可以简单分为流入项和流出项，在流入项下，有新基金，老基金，新开户，QFII，私募，以及保险公司和社保基金等机构。由于没有宏观的股市资金流量监控，2007年底在货币政策从紧和控制“流动性泛滥”的政策基调之下，基金发行“关闸”，QFII额度迟迟不放行，其它机构的投资额度几乎达到上限，结果在2008年初的两个月内，新增入市资金的八成以上是散户，所以我们看到在中石油回归后被套的投资人，绝大多数是散户。反之，在股市资金的流出项下，有新股，再融资，“大小非”，可转债，印花税和佣金。股权分置改革在2008年进入第二阶段，即“大小非”限售股开始获得流通权，就在同时，新股发行在“打新股”的欢呼声中一浪高过一浪，再融资的“重磅炸弹”也相继投入股市，资金的供求平衡迅速倒向流出，就像医院的重症病房突然挤进一批要求献血的义工一样。

    这时我们看到，股市的资金面严重失衡，牛市的情绪面不断降温。如果不是因为“牛转熊”的危险如电闪雷鸣，我们是不会在春节前夕发出紧急预警的。谁不希望股民能够过一个好年，谁不愿意股市能够在4800-5000点企稳回升，再发一个“春节红包”。然而，就像长沙火车站滞留的旅客静静地等待发车通知一样，滞留在股市中的股民也在等待，虽然已经有人在骚动不安，但多数人还沉浸在大牛市的晚会气氛之中，期待着又一个春节后的开门红。此时，我们发出的熊市预警显得多么的不合时宜！多么的没有气节！多么的没有水平！

    但是，股市预测毕竟不是理论研究，也不需要争论是非短长，投资人必须时刻面对变幻莫测的市场震荡，特别是在流动性导向的交易价值市场之中，投资价值本来就是无中生有，所以总会不辞而别。道讲有无相生，这恰恰是流动性金融资产的特性，所以有人说，金融资产就像幻觉一样，时而流光溢彩，时而随风消逝。2007年初，整个世界都在讨论流动性泛滥，一场次贷危机突然袭来，金融界整体陷入流动性不足；过去两年，中国股民高唱“死了都不卖”，突然间集体失声，痛感“不卖就得死”。

    一个轰轰烈烈的大牛市演变为突如其来的股灾，市场的无形之手失灵了，所以引发了救市之争。抛还是不抛？救还是不救？公有公理，婆有婆理，仁者见仁，智者见智。有人慷慨陈词“三不（政府救市？不能！不必！不该！）”，有人大声疾呼“该出手时就出手”。但中国股市的失血状态日趋严峻，这样一个血淋淋的残酷现实，不断挑战着人们的心理底线。于是我回想起美国1987年的“黑色星期一”，股市暴跌如晴空霹雳，金融监管却雷厉风行。回顾1987年10月19-20日那两天之内每一个小时发生的事情，也许会想到诗人歌德的名言：理论是灰色的，而生命之树常青。

    人们期盼的政府救市终于启动了，一时间云开雾散，苦尽甘来，不到20%的指数反弹就像麻醉剂一样，让人们忘记了几个月的煎熬和痛苦。我们再回到股市资金的流量分析，股市资金的净流出状态根本改变了吗？显然没有！虽然有所改善，净流出量相对减缓，但依然是净流出。证监会，财政部和央行的协同行动，在股市资金的流入项下增加了新基金的发行和QFII额度的核准，在股市资金的流出项下减少了印花税并约束了“大小非”，但是在新股发行和再融资的门外，近300家公司排队，还有上千名保荐人在辛辛苦苦地跑客户。。。。。。

    中国股市18年了，还是个年轻人，和300多岁美国股市的老态龙钟相比，中国股市充满活力，暴涨暴跌。18年了，沪深股市每年增加近百家公司上市，再有18年，至少还会多出一千多家。和美国股市的今天相比，纽交所300年才2760家上市公司，其中上市十年以上的约有一半。中国股市到了300岁时会是什么样呢？按照现在的上市速度，中国股市至少会有三万家上市公司。要是现在还看不出中国股市有“超生”的制度性缺陷，我们就忘记了当年经济学界的马寅初。和人口的计划生育一样，股市也需要计划生育，特别是在“核准制”的发行制度下，我们鼓励超生，偏好融资，制造了一级市场的暴利，放大着二级市场的风险。新股发行的核准制，在新兴市场的早期阶段几乎是各国政府一致的选择，因为政府要维护股民的利益和市场的稳定，希望上市公司的质量能够有基本保障。管理层的从严监管与核准员的专业审核是核准制的两大支柱，客观上保证了“新生儿”的健康出生。但是婴儿的健康未必等于家庭的和谐，中石油原来在香港市场降生的时候不到“3岁”，几年后回归内地股市就长到“16岁”，一开盘长到“48岁”，结果却是让一个最赚钱的公司成了二级市场的“绞肉机”。

    在股票市场上，一级市场是发行市场，二级市场是交易市场，如果我们能够确认中国股市在现阶段的投资价值主要还是交易价值，就必须对二级市场的交易和流动性给予特别的保护。反之，就是要特别约束一级市场的发行暴利，因为发行暴利越高，交易价值就越低。通俗而论，如果一级市场肥瘦通吃，二级市场就只能“喝汤”了。一级市场的发行暴利是怎么形成的呢？解读中国股市发行暴利的形成机制，会揭示一连串的善意是如何演化为恶性交易的。

    股票的发行原来只是买卖双方之间的交易，后来有了华尔街的“梧桐树协议”，形成了职业中介。在“核准制”出现后，职业中介之上有了监管与核准，投资银行的保荐人制度有引入了保荐人的责任。在中国，新股上市经过保荐人的推荐，进入核准程序，核准后的新股就有了两次溢价，一是保荐溢价，二是核准溢价，因为新股附加了保荐机构与核准机构的信用。交易所介入之后，新股的“摇号”披露了当时的市场供求，这个信息在流动中形成了溢价，又附加了交易所的信用。新股加上三个信用，在上市发行的一瞬间集中诱发需求，形成相对的有限供给，再加上机构的信息优势，短期内创造了新股的供求失衡，演绎了“新股不败”的神话。新股不败一旦重复发生，市场心理必然为之所动，于是银行的打新股理财产品应运而生，又通过银行的销售渠道给新股附加了银行信用。所以在中国股市，新股经过四次溢价之后进入二级市场，继而在进入二级市场之后，保荐机构，核准机构，交易所和银行家相继退出，环绕在新股之上的光环逐一消褪，新股的虚拟溢价也就自然消失了。

   中国股市的发行暴利其实是一种幻觉，而且每一个环节都充满了善意：保荐人的善意推荐，管理层的善意核准，交易所的善意分配，银行家的善意理财。每个环节的交易主体都为自已的客户谋取最大的利益，结果却为二级市场上最多的客户设下了陷阱。所以，要真正解决中国股市的失血症，必须尽快启动一级市场发行制度的改革，让核准制的机构之善变为流动性的市场之善。

                  2008-4-30于上海