圈钱可有善恶之别

    本文首发于《上海证券报》2008年3月31日B1理财版，金岩石专栏。为避免争议，发表时内容有删节。

    股市有两大基本功能，一是投资，二是融资，二者孰先孰后？本来这是个鸡生蛋和蛋生鸡的问题，在中国却有必要说说清楚。在《证券法》修订的过程中，曾经做过这样一个分析：把中国所有的合法身份列出来，一一对应相关法规和条例，确定哪些人是合法的投资人，结论却发现只有两种人没有被规范为“非法”：一种人是街道办事处登记的身份——社会闲散人员；另外一种人就是农民。按照原《证券法》的规定，甚至连基金公司和证券公司的投资都是违法的。这就暴露了中国股市的原罪之一：规范了哪些机构能够融资，却没有规范什么人或机构可以投资。

　　对投资人的轻视在中国根深蒂固，甚至可以追溯到中国的传统，三教九流，商人不入流；商家百业，投资非正业。奢谈“储蓄光荣”的言外之意就是“投资可耻”，说某某是投机分子肯定是贬义。这种偏见在股市表现为中国特色的股权文化：重视融资，轻视投资。

　　核准制的发行制度，顾名思义就是有“核”有“准”，自然而然就把核准机构所承载的国家信用贴给了被核准的公司。被核准上市融资的一定是好股票，这种幻觉在市场上演绎了中国独一无二的“新股不败”。新股不败并非因为股票本身的价值，而是因为新股贴了国家信用的牌，贴了券商信用的牌，还由于银行主推的“打新股理财”，把银行信用的牌也贴给了新股。

　　股市资金大量冻结在“摇新赌局”的游戏之中，把单打一的高风险投资变成了无风险收益，极度抬高了新股的发行价和开盘价，给二级市场注入了巨大的风险。中石油回归后四个多月从48元跌到16元，这种投资风险不仅来源于二级市场的非理性冲动，而且来源于一级市场的制度性缺陷，俗称为“圈钱症”。

　　中国股市的圈钱症是违反一般商业惯例的，举个例子：如果一个商场只能安装一部电梯，老板会选择让进商场的人走电梯还是让出商场的人走电梯呢？答案是：开门迎客，来者优先。可是在中国股市，圈钱出市的有核准制为“电梯”，还有银行券商夹道欢送，投资入市的却不仅要自己爬楼梯，而且还要买高价门票！

　　笔者认为，要使股市“圈钱症”有所改观，需要先对核准制进行完善。从现行的核准流程看，核准制的重点是微观核准，主要关注上市公司的质量和资金投向。但由于核准上市的结果是资金流出股市，涉及到股市资金的流动状态，这就给监管者提出了在核准融资的同时监控市场资金动态的难题。

　　过去几个月，中国股市“牛转熊”的重要原因之一是股市资金动态突然从2007年的净流入变为净流出，继而引发了市场情绪的逆转，从过度乐观变为过度悲观。按照我诠释的虚拟经济价值论，股市的投资价值有两种，一是交易价值，二是经营价值。交易价值有两大支柱，一是预期，二是交易，群体的预期是情绪，交易的实现必有资金。在过去几个月内的中国股市，交易价值的两大支柱几乎同时倒塌，股市一泻千里，至今跌势不停。由此看来，核准制首先应该在微观核准之上增加宏观的融资额度定期核准，其次应该在资金流出的核准之外增加资金流入的主动核准。股市对融资和再融资的承受能力，本质上是一个股市资金流量控制的问题。

　　市场人士常常抨击圈钱症为“恶意圈钱”，许小年教授非常睿智地反问：市场上有“善意圈钱”吗？圈钱就是融资，融资何分善恶！以善恶来评价融资行为的动机和结果，就把经济判断变成了道德评价。中国人从《三字经》就讲“人之初，性本善”，孔夫子不同意，说性本恶，于是给自己找了一个职业，成为一个伟大的教育家。但是，经济学从亚当·斯密开始就不讲人性的善恶，经济学的“三字经”是人之初，性本贪，所以有一只“看不见的手”引导天性贪婪的人们在追逐私利的过程中，实现了社会财富的创造与分配。亚当·斯密并非不关心人性的善恶，他认为那是伦理学范畴的人性，所以后来又写了《道德情操论》，作为经济学《国富论》的补充。

　　中国股市还不能完全交给“看不见的手”来监管，于是就有了核准制这一只“看得见的手”。两只“手”同时监管股市，就要求在核准新股和再融资的同时维护股市资金流量的动态平衡。从这个意义上说，“恶意圈钱”指在股市资金处于净流出状态下的过度融资，通俗地说，就是不能在失血过多的人身上再抽血。由此看来，股市的融资行为确实有善恶之别，不是人性的善恶之争，而是股市资金流量的动态平衡与失衡。