价值投资中的“价值”是什么？

本文首发于2008年3月17日《上海证券报》B1理财版，金岩石专栏。

    证券投资的基本理念是价值投资。但价值投资理念中的“价值”是什么？用经济学的价值理论来解读，劳动价值论会说是劳动，效用价值论会说是效用，二者的共性在于任何商品都必须具有使用价值或效用，但作为投资品的一般属性，首先是它们的使用价值或效用退出交易，谁会关心投资品（比如证券）的使用价值或效用是什么？离开理论家的课堂问企业家：商品如何定价？回答是成本加成，再加品牌服务技术，等等，那么股票的成本是什么？几乎没有！所以，价值投资的价值和一般商品的价值肯定不是同一个范畴的经济概念。

    股票市场的产生可以追溯到亚当.斯密时代，但奇怪的是，斯密的《国富论》几乎没有提过股票这个词。有人说斯密本人从未炒股，所以没有把股票投资纳入国民财富的生产和分配之内。另一位经济学大师，大卫。李嘉图，是从社会底层几乎完全靠投资于股市房市发家的，是一个地地道道的股市富豪，但是他的经济学著作也几乎没有谈过股市，流传下来的理论主要是国际分工和比较优势的贸易理论。现代西方经济学之父凯恩斯当年是热衷于股市投资的，据说不管多忙，每天起床早盘半小时炒股雷打不动，获利颇丰且颇有心得。他的传世巨著《就业，利息和货币通论》（1936）中有一章是专论股市投资的，大意是股票市场和普通商品市场不同，投资人不是基于自身需求而是基于对他人行为的判断参与交易的，所以是一个“空中楼阁”，投资人之间的博弈主要是一种心理行为。为了帮助读者理解，凯恩斯还举了英国选美的例子为佐证：在100张美女照片中选六张，选中者有大奖，为了得奖，投票者费尽心机猜测别人的选择，于是选美活动就从对美女的评价转变为投票者的博弈行为。后来，博弈论大师摩根斯坦在他和诺伊曼的名著《博弈论与经济行为》（1944）中把“空中楼阁”定理融入了诺伊曼的博弈论，明确提出了交易决定价值，甚至极端到他的结论用刀子刻在书桌上：“任何资产的价值都取决于真实的或预期的实际交易”。凯恩斯先生关注的心理行为和博弈论大师研究的博弈行为，开创了现代行为金融学的先河，从此，投资的价值一词有了新的经济学界定：预期，特别是基于交易的预期。

    在实体经济占主流的时代，价值是以普通商品的效用和使用价值为基础的，所以当时的经济学大师没有把资本市场纳入经济学的分析领域。凯恩斯先生对货币和利息的研究触及到股票市场---空中楼阁，提出了虚拟经济的价值概念。借鉴劳动价值论和边际效用论的表述方式，我们可以说，投资品的二重性是预期和交易，所以必然具有源于人性弱点和心理行为的各种不确定性。预期的边际是真实的交易，从预期的形成到交易的确认之间，不确定性呈递减趋势，就像一般商品的边际效用递减一样。把预期-交易-不确定性递减引进股票市场，价值投资就不是一次性交易，而是基于交易的群体行为，因为预期的形成和交易的确认都是来自于他人行为。群体的预期就是市场情绪，真实的交易一定有资金推动，所以简化为一个公式：投资价值=预期（市场情绪）+交易（资金推动）。用这个公式分析当前的中国股市，资金流动从去年1.3-1.5倍的净流入变为今年近1.5倍的净流出，显然是股市发生逆转的直接原因。

    凯恩斯-摩根斯坦的投资价值概念显然不同于格雷厄姆的《价值投资》理论。格雷厄姆的理论在实践中显形为巴菲特，从此巴菲特就成了价值投资的化身。巴菲特先生很少使用电脑，几乎不携带手机（相信他一定不会发短信！），至今还住在1958年3.8万美元买的房子，经常在肯德基大宴宾客。这和我们心目中的华尔街人士大相径庭。巴菲特的“旗舰”---伯克夏.哈撒韦（Berkshire Hathaway）是收购的，当年收购时只用几分钟就决策了。收购谈判时，对方迟到了一会儿，进门就解释说因为找停车位耽误了时间。巴菲特奇怪地问：外面停车场不是有很多空位吗？对方回答说，我找的是别人交了钱但还有剩余时间的停车位。巴菲特当即决策了，理由是：这个连几毛钱停车费都在意的人所管理的公司，我们还做什么尽职调查呀！由此引出了现代投资界的致胜秘诀：第一投人，第二投人，第三还是投人！

    投人是价值投资的秘诀，这是格雷厄姆-巴菲特模式。但是这个“人”是管理团队，不是凯恩斯所说的“他人”。现代管理之父德鲁克在分析公司价值时也讲到：现代企业的竞争是管理团队和商业模式的竞争。也用一个简化的公式：投资价值=管理团队+商业模式。但在股票市场上，这个公式却很少被投资人接受，我多次测试过：知道所持股票那家公司董事长和CEO姓名的人请举手，应者寥寥无几；再问：知道所持股票那家公司主营产品名称及产地的人请举手，应者更是少得可怜！可见，股市中多数人是凯恩斯的信徒，不是巴菲特和德鲁克的“粉丝”。

    两个投资价值公式，究竟孰是孰非？在我看来，这不是一个非此即彼的选择，因为市场上的确存在着价值驱动和情绪驱动两种投资风格，进而会看到现代投资业的进化：股权投资产业的崛起及其与股票投资产业的分离。格雷厄姆-巴菲特的理论代表股权投资产业的价值观，权且称之为经营价值论；凯恩斯-摩根斯坦的理论代表股票投资产业的价值观，权且称之为交易价值论。股权和股票，经营价值和交易价值，虽然只有一字之差，价值分析的基础和视角却迥然不同。前者是管理导向的，所以强调长期，关注场外，参与管理；后者是交易导向的，所以强调短期，关注场内，创造预期。经营价值论把管理作为关键生产要素，引导人们发现管理的价值创造；交易价值论把交易作为关键市场行为，引导人们研究市场预期的合理性和不确定性。

   在实体经济的空间，劳动价值论和效用价值论各执一端；在虚拟经济的世界，经营价值论和交易价值论并行不悖。资本市场是虚拟经济的主流市场，所以在虚拟经济超越实体经济的时代，经营者和交易者的价值观也随之浮出水面，成为现代资本市场的价值投资经典。

                       2008年3月14日于深圳