老纳斯达克市场的上市门槛有两个最低标准：1，该公司要持续存在12个月以上；2，要有三个以上证券公司注册为该公司的做市商。这两个门槛是最老的，也是最低的，因为在纳斯达克市场刚开业的时候，门庭冷落，最担心的问题是没有人捧场，所以全美证券交易商协会（NASD）创设了一个做市商制度，英文叫Market Making。顾名思义，就是原来没有这个市场，要有人出钱把市场做出来。注册的做市商不仅要先交钱（5000美元做一家，10万美元做全场），而且要填表（Form251）承诺主动提供流动性，所以做市商还有另外一个名称叫做流动性提供者（Liquidity Provider）。什么是流动性提供者呢？简而言之，没人买的时候你要出钱买，有人买的时候要让别人先买。人们会问：怎么会有这样的傻瓜干赔本生意？其实，券商出钱为别人做市拿到的是发牌权，也就相当于赌场Dealer（庄家）的功能。有发牌权的人能影响游戏规则的制定，也就能创造获得暴利的机会。所以对做市商来说，当然是门槛越低越好，因为门槛越低，能来上市的公司就越多，投资人也就越多，自发的流动性就越强，做市商主动提供流动性的责任就越小。

    纳斯达克市场的上市门槛是做市商决定的，做市商制度是交易商驱动的市场，这是美国纳斯达克市场成功的秘诀，后来德国和日本的创业板市场之所以关闭，原因之一就是没有一个成型的做市商体制。纳斯达克市场做起来了，水涨船高，自然会导致上市门槛随之提高，这才有了今天的纳斯达克交易所，公司上市的门槛和纽约股票交易所已经没有什么差别了，只是依然保留了原来的做市商体制。

    中国的创业板市场开盘在即，这是中国股市一个新的里程碑。按照常理，人们会主张加强监管，设定较高的门槛，结果却可能又搞一个中小板市场，而中小板现在和沪深主板市场的差别越来越模糊了。从美国纳斯达克市场的经验看，上市门槛的高低一要看流动性，二要看投资人。如果投资人是同质性的，市场最后也就不会有很大差别，做市商驱动的市场不同于交易所市场的最大差别是引进了新的投资人，即做市商。由于有做市商参与交易，市场的交易模式变了，券商从交易所拍卖制的纯中介服务，变成了可选择参与交易的中间交易商，买卖双方原来通过中介进行交易变成了多边性的交易，做市商越多，交易的多边性就越强，市场的流动性也就越强。由于做市商兼作职业投资人，承担风险的意识和能力较高，对创业板上市公司的高风险和高收益有更强的理解，所以这个市场能够为较高风险的公司创造机会，吸引着更具投机意识的投资人。

股市依然“失血” 亟待制度变革

    本文首发于《理财周报》2008年第40期，A3版“视野”专栏。

    在 2007年底从资金面和情绪面看中国股市，牛市基调未改，基金仓位接近90%的上限，所以预测股市或将进入5000-8000区间。春节前开始唱“熊”，提示“牛转熊”的风险，原因是我们的宏观研究报告显示：股市的资金流量突然发生逆转，从2007年净流入1.3-1.5倍变为净流出1.5倍。中国股市内在的投资价值主要还不是企业的经营价值，而是流动性导向的交易价值。股市的交易价值有两大支柱，一是市场情绪（信心），二是资金推动。所以在股市的资金面突然发生逆转之后，股市的情绪面也随后发生逆转，股市急转之下，连下三个台阶，一度跌破三千。

    股市的资金流量可以简单分为流入项和流出项，在流入项下，有新基金，老基金，新开户，QFII，私募，以及保险公司和社保基金等机构。由于没有宏观的股市资金流量监控，2007年底在货币政策从紧和控制“流动性泛滥”的政策基调之下，基金发行“关闸”，QFII额度迟迟不放行，其它机构的投资额度几乎达到上限，结果在2008年初的两个月内，新增入市资金的八成以上是散户，所以我们看到在中石油回归后被套的投资人，绝大多数是散户。反之，在股市资金的流出项下，有新股，再融资，“大小非”，可转债，印花税和佣金。股权分置改革在2008年进入第二阶段，即“大小非”限售股开始获得流通权，就在同时，新股发行在“打新股”的欢呼声中一浪高过一浪，再融资的“重磅炸弹”也相继投入股市，资金的供求平衡迅速倒向流出，就像医院的重症病房突然挤进一批要求献血的义工一样。

    这时我们看到，股市的资金面严重失衡，牛市的情绪面不断降温。如果不是因为“牛转熊”的危险如电闪雷鸣，我们是不会在春节前夕发出紧急预警的。谁不希望股民能够过一个好年，谁不愿意股市能够在4800-5000点企稳回升，再发一个“春节红包”。然而，就像长沙火车站滞留的旅客静静地等待发车通知一样，滞留在股市中的股民也在等待，虽然已经有人在骚动不安，但多数人还沉浸在大牛市的晚会气氛之中，期待着又一个春节后的开门红。此时，我们发出的熊市预警显得多么的不合时宜！多么的没有气节！多么的没有水平！

                          ----金岩石

    明天，要和魏东的遗体告别，还能说什么呢？只有一句话：你不该啊！想的真明白，做的真糊涂！仰天长叹孰之过，俯首低吟罪如何。一个在乱世中崛起的金融奇才，退一步也能踏着彼特.林奇的足迹淡出股市，又何须如此轻生？我在想象你搁笔后走向死亡的一刻，不知面带微笑，还是面无表情？在那挥之不去的压力之下，你撒手人寰，难道人们不该问问这“压力”何以如此巨大？

    如果一国股市是健康的，她应该为股市中崛起的成功者而自豪，就像巴菲特和索罗斯那样，成为一代人的楷模，甚至是一个民族的骄傲。而在中国股市之中，人们却在期待和嘲笑着成功者的“倒下”，这种压力，是一国股市的耻辱，一国商界的悲哀。我敢以我的人格担保魏东的为人，所以我相信在他走向死亡的瞬间，面带微笑，就像余华在梦中看到的那样，羽扇纶巾，云中华盖，乘车飞翔。死亡没有让他屈服，也不会伤害他内心的骄傲。魏东之死告诉我们：资本市场任重道远，股权文化方兴未艾！

   悲情魏东的悲剧人生，如果死都不能感化那挥之不去的无情压力，悲剧难免重演，悲情还会复生！善者，依旧被重压拷问；恶者，依然在嘲弄成功。在魏东身边的每一个人，都在分享他的投资智慧，却不能分担他的无形压力，我无语，我痛惜，我悲哀。。。

   但求魏东悲剧在中国不要重演，祝愿悲情魏东在天堂得到安宁。

通胀升温：人与粮争地 车与人争食

   本文首发于《上海证券报》2008年5月6日，B1理财版，金岩石专栏。

   当前的通货膨胀有许多原因，核心要素却是一个：粮食。粮食在中国的消费物价指数（CPI）中所占的比例较高，因此粮价走势对通胀指数有决定性的影响。透过粮价变动的趋势看中国经济，却会看到地价和油价，把这三个价格联系起来，解决中国的通货膨胀就有了三难：管粮价难，管地价也难，管油价更难。

   要保证我国的粮食供给，保持18亿亩的可耕地是不可逾越的“高压线”，于是商业和住宅用地就只会减少，不会增加，因为土地的沙化碱化和水土流失都会减少可用土地。然而城市化的趋势和交通网的扩张必然强化对商业用地和住宅用地的需求，结果就导致了人与粮争地：要房子还是要肚子？在这个选择的天平之上，理性选择当然会倒向“肚子”，而市场选择却未必如此，因为商业和住宅用地的需求也是刚性的，地价变动的趋势主要由商业需求决定，这就难以避免在价格的天平上出现房子与肚子争地，地价上升加剧粮价上升。

   粮价与油价的关系有些复杂，因为中间有一个生物燃料的环节。面对高油价的威胁，美国政府开始推动新能源计划，其中很重要的一项是用乙醇燃料替代汽油。普通汽车用乙醇替代汽油，生产一缸乙醇就要用掉非洲人一年吃的玉米，换句话说，非洲人活一年的口粮只够美国人开两周汽车。于是，玉米的价格暴涨，大米小麦的价格也不好意思不涨，在世界大米出口量居第一位的泰国3月27日宣布原来每吨570美元的大米一次涨价到每吨760美元，4月17日再度涨价到1000美元以上，引发全球农产品的价格涨声一片，迄今已有30多个国家报告陷入粮食危机，联合国束手无策。

   人与粮争地，车与人争食，粮价上升的背后是中国房市与国际政治，问题当然就复杂化了。中国当前的通货膨胀主要有四个源头，其一是粮价，背后是粮价-地价-油价的攀比上升；其二是油价，工业化和城市化使我国的石油供给还要部分依赖进口；其三是农民，村里人不管是进城打工还是就地造镇，都是城市化的趋势；其四是货币，外汇储备的增长其实就是储备的通货膨胀，此外还有多年货币政策宽松的累积滞后效应。这四个源头，能够控制的似乎只有货币，所以坚持从紧的货币政策几乎就等于是反通胀，但是平心而论，可用货币政策工具的操作空间非常有限，而且收到国内外因素的很大制约。比如利率工具，美国在过去一段时间连续大幅度降息，基准利率已经下调到2%，中国与美国的市场利率已经严重倒挂，此时中国再提高利率，不仅无助于舒缓流动性过剩，反而会加剧国外“热钱”的流入，因为利率差效应和人民币升值都会激励美元流入并转换为人民币资产。

　　现代产权制度和资本市场的发展改变了人们的生活方式，如果我们把一个标准家庭界定为三口之家，一对夫妻一个孩子，这个家庭的成长性在哪里呢？答案是：孩子。因为孩子代表这个家庭的成长，这是生存经济阶段的标准答案。进入小康社会或发展阶段之后，标准的三口之家变为“五口之家”，多了一个房子，一个账户，因为它们和孩子一样成长，甚至比孩子更具成长性。不久前在《头脑风暴》主持讨论“以房养老”这个题目，在养儿防老、政府养老、保险养老和以房养老四个选项的投票时，以房养老的票数超过了养儿防老。一位现场观众发言说，“我现在是养老防儿，每次儿子来看我，我都要摸摸我那个房产证”，产权制度和投资市场与现代家庭之间的关系由此可见一斑。和房子相比，家庭投资和理财账户的资产更具流动性，自然更受关注。当一亿到两亿城镇人口直接或间接进入股市之后，股市暴跌必然关乎民生，政府救市就必然顺应民意。现代资本市场早已不是任由“看不见的手”自发调节的市场了，政府的失灵有时比市场的失灵更加可怕。随着国民财富的证券化水平不断上升，政府承担金融市场体系的稳定之责早已成为常识，财政政策和货币政策也就在传统的反通胀和反萧条两大目标之外，增加了第三大目标：维护金融市场体系的稳定。

　　宏观经济政策的三大目标也反应了现代经济体系的特征，二次大战后，特别是七十年代以来，传统的工业周期越来越模糊，而金融市场的周期性波动却越来越清晰，大致十年一次，周而复始。所以金融业流传着一句话：八年赚，一年赔，一年“收尸”。所以各国政府对稳定金融市场的关注甚至高于反通胀和反萧条，因为经济风暴常常起于青萍之末，政府的反萧条政策取向也要在金融市场上见微知著，防患于未然，这正是格老主政美联储时期的金融监管新理念。

　　政府的金融监管虽然覆盖了金融市场，却不会干预金融市场的常规运营。政府可基于对国民经济的分析和预测来调控通货膨胀与经济萧条，却不会在预测股市的基础上干预股市。格林斯潘在一次对话中讲过，“泡沫只有在破灭时才会消失，我的职责是在泡沫崩裂时把损失控制在最低的程度”。所以，虽然他在1996年底就评论股市的“非理性繁荣”，而后不断预警股市泡沫崩裂的风险，却只是在2000年互联网泡沫破灭时才连续11次降息救市，把股市泡沫崩裂的破坏性控制在金融市场之内，几乎没有扩散到实体经济。虽然坊间对格老当年的“不作为”颇有微词，甚至把今日的次贷危机归罪于格老对股市的“厚爱”，但是主流的政学商界对格老主政金融的评价非常之高。简而言之，格老的股市调控理念是救灾不救火，事后不事前。对证券市场的常规监管是一个层次，股灾发生后的政府救市则是另外一个层次。前者是证监会的职责，而股灾一旦发生，央行与财政部就责无旁贷。
……

股市，你想谁能来救你？

    还是牛市吗？当然不是，除非我们自己重新定义，那就是定义和定义的概念之争了。其实，当人们还在争论牛熊时，股灾已经悄然而至，沪指跌破三千就是股灾。从牛熊之辩到救市之争，背后是对股市与经济的趋势性判断，其一是晴雨表，其二是旱天雷。前者，意味着股市暴跌仅仅是经济增长盛极而衰的预告；后者，意味着经济的基本面依然强劲，但股市在修正期由于缺乏政策支持而导致恐慌性抛售，酿成股灾。

    不管是什么原因，股灾发生而无救灾机制，这是一个制度性的问题。上期写了美国1987年“黑色星期一”后的一天，是针对人们拿股市崩盘当儿戏的看法而有感而发。从格林斯潘在10曰19日股市暴跌前后的反应看，央行承担着“救灾”的责任。他在听到股市暴跌508点后反身登机飞回华盛顿，连夜召开紧急会议，赶在股市开盘前的一个小时发表声明，这三个连续动作如此紧凑，说明格老是把处理股市危机视为他的任内责任。此外，当几大投行和纽约证券交易所主席菲兰希望启动紧急休市预案时，他们不是打电话给证监会，而是打电话给财政部长贝克，这个细节说明，股市危机的处理也是财政部的职能。其实，这个职能在股市印花税税种的设置中已经存在，印花税的收取者理所当然承担稳定市场之责，就像菜市场的收税机构要维护菜市场秩序一样。我们再来回顾一下亚洲金融危机时期香港政府的救市行动，也能证明在股灾发生之时，救灾的责任不在证监会，而在金管局，著名的“任三刀”是金管局长任志刚先生的行动。总而言之，股市的救灾机制应该是在证监会常规性监管之外的紧急预案，这是现代金融监管体制的基本特征之一。所以，人们呼吁证监会采取行动的诉求本身是找错了对象，《证券法》中并没有任何一个条款对证监会有救市的授权，各国的股市救灾案例中也都能看到各地都有在证监会之外的救灾机制。

   明确了救市之责，接下来的问题就是为什么要救市？没有危机，何来救市？这种判断看似合理，其实不然。经济的危机可能发生在两个层面，一是发生在实体经济的层面，二是发生在虚拟经济的层面。如果只有在实体经济的层面发生危机才谈救市，这是对虚拟经济的排斥。股灾雪灾都是灾，此灾之危胜彼灾，因为雪灾之危是短期的，而股灾之危却是长期的，甚至可能导致一个国家的一蹶不振！当年的阿根廷曾经是世界的第八大强国，但由于没能完成自身的证券市场建设，主要依赖对外举债，后来在1989年的债务危机爆发时几乎完全被债权人和投机者掐住了脖子，国民经济彻底崩溃，几年间滑落到世界经济的第84位。在现代社会，如果还认为股灾不是灾，股灾不该救，那就失去了对国民财富的基本认识。

　　在“黑色星期一”之前，股市就像“珍珠港事件”发生之前一样平静，头条新闻是里根夫人到医院做乳腺癌手术。格林斯潘在周一晨会后登机飞往达拉斯，次日有他的演讲。据说在这次晨会中，美联储班子和各地央行的行长们已经有所警觉，会议记录显示曾经讨论了降低利率和注入流动性等应急措施。下午四点，格林斯潘在达拉斯走下飞机，一个惊慌失措的美联储官员告诉他，股市以暴跌508点收盘，格林斯潘当时一愣，立刻取消了预定的演讲，返身登机飞回华盛顿，连夜召开了紧急会议。次日开盘前一个小时，格林斯潘发表了如下简要声明：“联邦储备委员会，根据其国家中央银行的责任，今天重申它时刻准备着发挥其清偿来源的作用，以支撑经济和金融系统”。

　　但是在突如其来的打击之下，投资人已经失去理性，上午股市继续狂跌，市场上流传的只有“恐慌”二字，恐慌像瘟疫一样在全球蔓延：东京股市跌15%，伦敦下跌10.8%，巴黎下跌9.7%，悉尼下跌25%，新加坡下跌20%，香港恒生指数在下跌300点后停止交易4天（10月26日再开盘当日直落1120点跌到2241点，合计跌幅超过三分之一，跌幅和过去几个月惊人相似，只是少一个零）。这是有史以来第一次全球性暴跌，市值损失高达一万四千多亿美元，是第一次世界大战全部损失的三倍以上。在美国本土，第二次冲击波来自于芝加哥期权交易所在开市不久即宣布停市，红色警报发出，72小时内决定是否破产。大陆伊利诺银行也发出了红色警报，等待着72小时的命运裁决。后来是美联储紧急注入流动性，帮助它们走出了危机。

　　10月20日中午12点半，奇迹发生了，蓝筹股中17只股票的看涨期权（Call Option）有人大量买进，道琼斯指数随后企稳回升，指数期货合约也开始放量交易，紧接着，股票交易量放大了，主要交易所的指数都开始回升。至今也没人追究当时究竟是谁在干预期权期货市场，可以肯定地说，这些神秘买家不是华尔街的投资银行，因为就在20日当天，高盛和所罗门兄弟公司等投资银行联名申请停市，纽约证券交易所主席菲兰（Phelan）20日中午前还代表它们与财政部部长詹姆斯·贝克（James. Baker）通话，讨论是否请总统出面宣布紧急休市。财长贝克拒绝了菲兰的请求，并且上电视解读国民经济的基本面如何健康，解读里根总统的经济政策将一如既往，呼吁股市恢复信心等等。

　　1987年10月的“黑色星期一”过去了，事后人们对这次股市劫难的分析虽然很多，大家公认的结论却只有一个：是计算机惹的祸。在1982年到1987年的五年时间内，股市的大幅上扬抬高了市场的整体估值水平：股息率从6.2%下降到2.4%，市净率从1倍上升到2.7倍，市盈率从7.5倍上升到22.5倍。但在1987年以后，美国股市的估值水平很快又超过了这些当时看来严重高估的数字。计算机交易的普及使华尔街变懒了，经理们在输入许多止损单（Stop Loss Order）后就去打高尔夫了，结果在股市的恐慌性抛售发生后，不断有预先设定的机构止损单被启动，计算机开始变得比投资人更加疯狂。由于谁都不知道哪里来的抛压，投资人的恐慌被计算机的疯狂抛售加剧了，由此引发了一场震撼世界的股市浩劫。
……

本文首发于《上海证券报》B1理财版，金岩石专栏2008年3月24日。 

    雪灾意外降临中国南方，长沙火车站人满为患，温总理给躁动的人群带来了温暖和希望。股市急转直下，也是一场“血灾”，没有来自高层的关注，却还有风言风语：“不是什么人都能炒股的。。。。。。云云”。还记得美国1987年的“黑色星期一”，股市晴天霹雳的暴跌之后，时任财政部长的贝克尔（James Baker）立刻上电视正面解读国民经济的基本面依然充满活力，高调安抚股市投资人的恐慌情绪。这是我们应该参考的救灾方式，因为现代经济已经离不开资本市场了，雪灾股灾皆为灾，手心手背都是肉，所以股市“灾民”的待遇应和雪灾灾民一视同仁，不应厚此薄彼。

    安抚股市“灾民”并不等于要出资“救市”，多数股民也未必有此奢望。在中国，有些事情虽然做不到，却可以“人不到话到”，这是人之常情，风雨同舟。事实上，国家和股民在股市中有一个共同的身份：投资人。股市暴跌，各方资产都在减值，经济利益并无差异。既然同舟共济，自应同病相怜，共同携手恢复乐观情绪。股市的乐观情绪是大牛市的心理基础，暴跌至此“牛熊之交”的关键点位，前景虽不容盲目乐观，但若冷静分析冰雪天灾的经济后果，还能悟出几条值得乐观的理由与大家分享。

    首先，雪灾的经济后果应该是正大于负，因为经济预测的核心是关注经济活动的增减，而非经济效果的评价。在凯恩斯的经济理论体系之中，战争和灾难都由于提高了经济活动的总量而被列为经济增长的正效应，因为这些事件的共同结果是增加了就业，增加了消费和投资。由于雪灾，救灾活动的财政支出增加了，灾区的基础设施建设投资增加了，这就间接形成了国家的财政性扩张，从宏观调控的角度看，就是宽松的财政政策更加宽松。

    其次，雪灾导致了一些建设项目的延误，却并没有导致这些项目的停止。延误的投资项目会推后到下半年，而下半年的拟开工项目却不会无故推迟，结果会使今年下半年的项目投资出现爆发性的增长。再加上新的地方政府就任后的政绩工程也会在下半年相继启动，现在似乎已经被遗忘的投资过热会再度出现，下半年将会再度加速投资驱动型的高增长。