关于创业板市场，业内最有争议的是创业板公司的高估值是否合理，最近传出创业板高管“集体辞职”又引发热议。首批创业板28家上市已近一年，大量股票解禁在即，此时高管辞职自然会产生套现出逃的联想。其实，坊间流传的33名辞职高管持有股票的人不到一半，多数人也并非核心高管，所以在我看来，市场关注的还是创业板的高估值能否持续？股票解禁是否会引发创业板的股价暴跌？

  和主板的平均市盈率相比，创业板的股价明显偏高。美国纳斯达克100的平均市盈率仅12倍，而中国创业板100家公司的平均市盈率高达73倍。如何看待中国创业板的高估值呢？中国的创业板开盘不足一年，因此可比的估值水平不应该是现在的纳斯达克，而是早期纳斯达克。纳斯达克市场在2007年改制成为交易所市场，目前估值水平低于纽约股票交易所平均14倍的市盈率。但在2000年前，纳斯达克市场的估值水平非常之高，直至2000年美国互联网泡沫破灭之后，纳斯达克的高估值时代才宣告结束。谈了与美国纳斯达克的比较，再谈中国主板和创业板的估值水平差异。众所周知，主板的上市公司以国企为主导，在中小板是国企和民营各占半壁河山，而创业板是以民营企业为主导的。从中国三个市场的估值水平看，主板低于中小板，中小板低于创业板，这说明投资人对民营经济有较高的成长性预期，也说明人们所担忧的“国进民退”并非事实，民营企业至少在股市中依然享有较高的溢价。

  在股市中，上市公司的高估值原因有二，其一是成长性溢价，其二是创新性溢价。所以高估值的问题就转化为创业板公司的成长性和创新性之谜！有人说高成长性需要严格的发行审核制度来“把关”，其实不然，纳斯达克市场当年成功的秘诀之一是高淘汰率，优秀企业就像沙里淘金一样是被筛选出来的。早期纳斯达克市场的退市比例很高，有统计数字证明，早期纳斯达克平均每个月退市的公司超过60余家。2000年生物科技与互联网泡沫的破灭引发了纳斯达克股市崩盘，一年之内，80%的股票跌幅超过80%，37%的上市公司一次性退市。

  中国投资人显然无法承受如此残酷的大浪淘沙，所以最初想复制纳斯达克的创业板推后了10年，最后核准的不是创业板，而是成长企业板，英文GEM这个词就来自于Growth Enterprise Market 第一个英文字母的组合。由于中国的创业板并没有引入残酷的淘汰机制，市场必须选择其他方式来保持上市公司的成长性和创新性，这就涉及到创业板公司高管集体辞职的合理性了。市场需要淘汰机制，淘汰不了公司就淘汰公司高管，在成为公众企业之后，多数高管人员肯定不适应新的角色，或者是因为缺乏管理公众企业的能力，或者是不习惯公司上市后新的岗位职责。创业板用高管人员的淘汰机制来弥补程序化退市机制的缺失，从这个意义上说，一年内才有33名高管集体辞职太少了，高管自愿辞职的比例应该更高才对。

  现代企业是商品化的企业，特别是在股权投资产业化的时代，企业的传承基因变了，商业模式也变了。传统企业的商业模式以利润最大化为目标，而现代企业是现金流导向的商业模式，“不怕没钱赚，就怕链子断”。企业的商品化要求管理职业化，人们开始彼此问候“你O了没有”？从CEO，CFO到COO，一家公司最多可以“O”出10个岗位，而多数非上市公司的高管还是习惯于中国特色的“一言堂”模式。

   不过，请注意！亏损只是基金，而非基金管理公司。在基金持有人承受巨额亏损的同时，上半年基金公司的管理费收入和托管银行的托管费收入却齐刷刷增长。根据天相统计，60家基金管理公司的管理费收入合计达到149亿元，相比去年同期增长19%，托管银行托管费收入26.22亿元，相比去年同期增长16%。

   上半年，沪深300指数跌幅达到28.31%。在单边下跌市中，基金规模成了一把“双刃剑”：按“基金公司”分类统计，上半年无一家基金公司旗下基金本期利润出现净赚，规模较大尤其是旗下指数型基金管理规模较大的公司首当其冲。15家基金公司旗下基金整体亏损额超过100亿元。其中，华夏、易方达、博时等一线基金公司因管理资产规模庞大，成为亏损重头。但根据28日披露的中信证券半年报，华夏基金上半年实现基金管理费收入16.24亿元，较2009年同期增加28.85%。在早些披露的广发证券和招商证券半年报中，易方达、博时分别实现3.79亿元、3.28亿元净利润。基金公司规模客观上决定了其基金管理费收入和净利润水平。

   很明显，让基金公司“旱涝保收”的最重要的法宝就是1.5%（股票型基金）管理费提成比例政策。在此项制度安排下，基金公司的赢利首先由基金规模决定，而不是靠是否为基金持有人赚钱从而能否获得奖励。

   10年前，深圳举办首届基金投资峰会的时候，正是“基金黑幕”闹得沸沸扬扬的时节。记得证监会首任主席刘鸿儒在会上呼吁：基金业还是一个襁褓中的孩子，大家要呵护！

   在方方面面的呵护下，中国共同基金业获得超常规发展，10年来基金规模增长了几十倍。作为新兴金融子行业，在07年大牛市的背景下，规模甚至一度超越了保险行业，并和老百姓的“财产性收入”产生紧密关联。应该说，中国基金业已经从幼年阶段成长为朝气蓬勃的青少年。如果我们还是像对待“襁褓中的孩子”那样对基金业过度呵护，将有违自然的成长规律，必然给基金业带来“少年的烦恼”。

   最近基金业的烦恼之一就是人才流失问题。数年来，共同基金最可宝贵的“核心资本”——明星基金经理——一边倒地呈现流出趋势，而且多数进入了私募。过度呵护的另一面是管得太多。笔者和几位基金经理交流，大家一致认为现在公募管得太死，基金经理责任和权力不匹配，甚至有一位对行业过度重视短期排名、追逐趋势性投资表示很无奈。

   是到了放松部分管制，并在基金业引入更加市场化的竞争机制的时候了。

   楼市调控应疏堵结合
   双轨价格
   古时连年水患，大禹治水成功的秘诀在于变“堵”为“疏”，我国古代著名的水利工程都江堰也是以“疏”为本，疏堵结合，让四川人民受益千年。楼市调控一味追求压开发商降价其实无济于事，北京上海等中心城市的房价若真的降了，今天义愤填膺的房价“斗士们”多半会翻身入市，房价又会像弹簧一样弹得更高。仅有抑制房价上涨的政策于事无补，还会火上浇油，因为这是“堵而不疏”。若把保障房体系和商品房体系理解为中国楼市的“双轨制”，楼市调控就应学习古人的疏堵结合，一手坚决打击投机性炒房，一手大力促进保障房安居。
    楼市调控应疏堵结合，所以保障房体系的完善至关重要，但在实践中要区分两种投机行为：一种是商品房中的投机性炒楼，另一种是双轨制中的政策性投机。保障房是非市场化的低价房，有公租房和“经适房”。公租房体现的是对特定群体的住宅补贴政策，不涉及低价房的未来产权交易，但所谓的“经适房”却不是这样，低价“经适房”的未来产权交易包含着政策性投机，这种投机比市场中的投机性炒房更不公平。按照现在的有关规定，“经适房”满5年后可以解禁换证，与商品房享受同等待遇，由业主自行决定出租或出售。这就好比分流洪水所筑的堤坝一样，前面辛辛苦苦地筑坝分流，后面已经谋划毁堤取水，结果必然是千里之堤毁于蚁穴。双轨制的楼市调控若以反投机性炒房的名义引进了政策性投机，“经适房”的建设就不是保障房安居，而是保障房投机，不仅将毁坏保障房体系，而且还将“劣币驱逐良币”，毁坏中国尚不成熟的商品房体系。
   楼市价格越压越涨
   源头不在市场
   在政策调控的高压之下，多数城市的房产成交量已经开始恢复，这暗示着未来房价仍将继续上涨。从2004年开始，城市房价与政策调控的关系就像政府脚下踩的弹簧一样，政策一抬脚就涨，房价是越调越高。房价涨幅的提速恰恰是楼市调控开始之时，这不是偶然的巧合，也并非市场有意和政府唱对台戏，而是政策体系本身的不协调。
   不久前拜读了万达集团董事长王健林先生的文章，他总结的四条意见可谓言简意赅：1、不是地价贵，而是财税体制不合理，地方政府只能靠卖地求发展；2、不是商品房的价格高，而是保障房的政策不到位，购房者只能争抢商品房；3、不是房价太高不合理，而是收入太低不合理，工资上涨的幅度落后于国民收入的增长；4、不是刚性需求过旺，而是土地供给不足，30年间城市人口增了3.6倍而同期城市土地供应的增长却不到1倍。在我看来，这“王四条”只需要再增加一条：5、不是房价增长过快，而是货币增长更快，20年房价的上涨幅度远低于广义货币供应量的增长。
   “王四条”加一条，揭开了中国楼市内在的供求失衡。坊间曾经流传着一个很愚蠢的问题：房价究竟是总理说了算，还是总经理说了算？正确答案是：总理和总经理谁说了都不算！谁能控制价格谁就消灭了市场，因为市场规律就是供求决定价格！但这供求两字，看似简单却变化万千，因为人的需求是多层次的，可能的供给是多方面的，在中国不成熟的房地产市场中，调控政策对供给的影响造成了越调越涨的现实和预期。
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